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东方证券发行的阿里小贷专项资产管理计划(ABS)有何特别之处?

中国资本联盟2021-09-29 16:35:06

东方证券资产管理

徐梦哲: 阿里小贷的专项资产管理计划由于还没有看到《计划说明书》,所以根据公开报道的情况说说它的特点:

1.基础资产。企业资产证券化(即专项资产管理计划)的核心在于基础资产。阿里小贷证券化的基础资产是阿里金融旗下的小贷公司(应该是浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司和重庆市阿里巴巴小额贷款股份有限公司)对小微企业和个人的贷款债权。小额贷款债权作为证券化的基础资产,借用阿里金融网站对它自己的介绍,就是“金额小、期限短、随借随还”。分别来说这个对于证券化意味着什么。

· 单笔基础资产的金额小,说明(1)入池资产的笔数多;(2)单个借款人/单笔借款在整个资产池中的占比小,也就是说,借款人集中度较低。似乎这个对评级是有利因素。

· 单笔基础资产的期限短,会产生基础资产的期限与证券化产品的期限之间的错配。解决这个问题的办法是循环池,一会详细讲。

· 随借随还,就单个基础资产来说,加大了对现金流预测的难度,具有很高的早偿风险。

· 进一步推测还有以下特点:(1)地理集中度高;(参见申请阿里小贷的条件)(2)基础资产的标准化程度高(都是标准化的合同)。地理集中度高这个问题在企业资产证券化中一直存在(除了远东租赁的两单),基础资产的标准化程度高,加上前面说的入池资产笔数多,我估计对于入池资产采取的是抽样尽调的方式。


2.

循环池。
阿里小贷小微企业客户2012年平均占用资金时长是123天,而以淘宝、天猫卖家使用最为频繁的订单贷款为例,2012年订单贷款所有客户平均每次贷款时长仅4天。
即使本项目中选取的全部是前面平均占用资金时常123天的贷款作为基础资产,由于优先级资产支持证券基本上都是以年计算期限(长的还有四五年甚至以上的),因此仍然存在基础资产的期限与证券化产品的期限不匹配的问题。如果把借款人归还贷款的钱,全部划付到专项计划账户以后,趴在账上不动,资金的闲置非常非常可惜,实际上也不会有原始权益人愿意这么做。
举个例子:假设一个证券化产品1月1日成立,优先级为10块钱,利率5%,期限是一年。小额贷款每笔1元,年化利率12%,期限均为一个月。2月1日的时候有一笔小贷还款了,还款的金额为本金1元加上0.01元的利息共1.01元。如果这笔钱还给专项计划,划到专项计划账户的时候就不动,等着到年底用来支付给优先级,那么这1元钱的本金实际年化产生的收益为1%。而如果这笔钱再用来发放同样的贷款,下个月又产生0.01元的利息,循环往复,年化利率就是12%。这样一比较应该怎么做就很明显了。
于是阿里巴巴设计了循环池的结构。简单来说,就是资产池产生的回款并不立刻支付给投资者(证券持有人),而是在一定期限内,用来购买满足一定条件(应该是与初选基础资产一样的条件)的基础资产。这个“购买资产-基础资产产生还款—购买资产-基础资产产生还款”的过程循环进行,直到约定的循环期结束。

3.出表。
首先,循环池很难出表(如果你是两个月前问这个问题,我会跟你说循环池根本出不了表)。出表,就是在你的资产负债表上终止确认这笔资产,需要满足过手测试的需求。所谓过手测试,简单点说就是基础资产产生的钱是不是及时的给到了投资者手里。由于专项计划的计划管理人和投资者都不可能直接作为现金流的归集者(脑补一下券商上门去找各家小企业收贷款的场景),所以会聘请原始权益人作为专项计划的服务机构,仍然负责基础资产还款产生的现金流的归集。钱先到原始权益人的手里,再到专项计划的手里,最后再支付给投资者。过手测试是考察从还款到给到“最终收款人”的过程是否是及时的。估计专项计划(作为SPV)会跟原始权益人并表处理,所以这里的最终收款人就是投资者,钱在支付给投资者的时候,才算完成了这个过程。由于前述循环池的结构,本次专项计划收到的钱,不是直接付给投资者,而是又拿去买新的资产了,所以应该满足不了过手测试的要求,无法出表
另一方面,抛开过手测试的问题不谈,看看交易结构了其他两处:10%的次级和商诚担保提供的外部增信。
先说次级厚度,10%的次级这个厚度挺高的了,据说全部是阿里小贷自己持有,不向外出售,这个结构估计通不过“风险与报酬转移测试”(这个模型貌似很复杂,不知道具体是怎么跑的,总之就是考察原始权益人是不是把整个资产池的风险与资产池产生的报酬/收益的绝大部分都转让出去了),单就这个阿里小贷可能就出不了表了。

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再看商诚担保,据说它是阿里金融旗下的担保公司(“商城”担保?)。如果是这样的话,即使阿里小贷出表了,在阿里金融的层面,也没法完成出表,因为整个资产池的信用风险仍然由阿里金融承担。

先说这么多,看了计划说明书以后如果有新的发现再来更新。
为了保险起见加一句:关于评级与会计意见请咨询相关的专业人员和机构。

东方证券资产管理 沈一冰: 首先ABS(Asset Backed Securities)从特征上看还是一种固定收益类融资,法律结构是专项资产管理计划,标的是具备收益能力的资产。本例的标的资产实际上是信贷资产,信贷资产证券化的结构可以参考我做的这个银行信贷资产证券化的图解:

发起机构即阿里巴巴小贷公司,本次发行的阿里巴巴ABS不是在银行间市场而是深交所协转平台。

阿里巴巴发行ABS的主要原因是马总没有拿到或者还不想要银行牌照,只能以自有资金放贷而不能吸储,因而业务规模受到很大的限制。通过信贷资产的出售,可以迅速回笼资金进行再次进行放贷,起到了类似银行“吸储-放贷-收入再贷款”的乘数作用,通过资产证券化可以更快扩大业务规模。

ABS的主要优点是门槛低,并可以通过内部分级达到增信的效果,成本较低。内部分级指的是,将收益顺序进行人为划分,典型的三级结构支付顺序如下,收益率仅供参考:
1. 优先级,所有收益必须先偿付完优先级证券后流入下一级,风险最低,收益最低(4-6%)
2. 劣后级,在优先级偿付完毕后进行偿付,风险较高,收益较高(7-10%)
3. 权益级,在上述所有证券偿付完毕后,剩余的全部收益归权益级,风险最高,收益最高。
其中,通常情况下权益级的收益是不确定的,优先级和劣后级是固定收益证券。在专项计划遇到损失时,损失承受顺序倒过来。

通过上述的安排,ABS证券没有借助外部增信措施即可提升信用等级,降低了发行成本。
以上是ABS证券的特点。

阿里巴巴本次产品属于信贷资产证券化,其一个显著的特点是,标的资产是不固定的。再拿水池的概念来想象:
有一个资产池里面有很多信贷资产,每一笔贷款的数额、期限均不同,同时有还贷和放贷资金流进出,但是如果该资产池通过主动管理可以维持池内水位的相对稳定,则可以将其证券化。与之相对的例如设备融资租赁,标的资产严格限定,收入归属清晰。

因此信贷资产这样的浮动资产构成的资产池需要发行人的积极管理和诚信运营,同时也需要券商、律师、会计师、评级机构等专业中介机构的更严格监督,防止将劣质资产注入资产池。对于阿里巴巴来说这是试水第一单,不太可能会拿不好的资产砸牌子,个人认为市场还是会非常认可这次的首期证券。

前面提到了一下,信贷资产还有一个特别之处在于,通过信贷资产一次性获得的现金可以放贷后再次证券化,以此类推。最后达到类似银行存准率带来乘数效应的效果,在这里,存准率和信贷资产证券化折扣率可以近似。而这个折扣率一般认为会比存准更高。如果资产池证券化折扣率是30%,那么不考虑发行费用,最终完全证券化的乘数效应是原始投入3.33倍。


回答@罗璞 的问题:信贷资产证券化的资产是不固定的吗?不固定的怎么能卖呢?

答:
是的,因为符合精确期限和收益率的资产很少,对于阿里小贷更是如此,阿里小贷按日结息,随用随贷。因此甚至没有明确的"每单贷款"的概念,只有以店铺声誉和成交量的授信额度。阿里小贷标准利率是日利息万五,但是加权平均的资金使用天数大概在一年的三分之一。所以标的资产不会也无法每次都签署买卖协议。采用的方法是阿里小贷承诺维持5亿贷款余额资金池,池水在不断发生流入和流出,但是在宏观层面水位基本维持稳定。同时阿里小贷必须承诺每笔贷款的资信水平达到一定标准。东方资管在资产准入上会连同律师会计师等进行监督把关。这是小贷的首笔资产证券化,相信无论是阿里巴巴还是东方资管都不会做出砸牌子的事情来。

董尔伊: 作为前阿里人,非常不专业的回答一下这个问题。
首先我们要理解的是东方证券发型的阿里小贷专项资产管理计划,到底是什么?
通俗的理解就是东方证券以证券的形式帮助阿里小微金融服务集团进行融资。
我认为此做法的好处有三:1.东方证券作为具有一定知名度的证券公司,其对终端投资者的融资能力数倍于阿里本身。2.东方证券作为融资服务机构,其服务能力可让阿里的融资服务成本大大降低。3.所谓证券即代表着风险,终端投资者如投资失败,是对东方证券或专项资产管理计划的否定,其对阿里小微金融或对阿里本身并不会造成太大的影响。
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其次特别之处就是这些钱到了阿里后,究竟产生了什么作用,或究竟去了哪里?
我认为无外乎是开展阿里小贷原有的针对电商的借贷业务。但其业务细节,我也猜测下,除了taobao的订单、信誉等可作为授信额度外,与菜鸟网络的物流终端实现的库存授信、网店本身的产权质押等创新的授信方式,让其借贷业务的风险大大下降,最终“阿里小贷专项资产管理计划”将成为证券行业内超低风险,相对高收益的产品独占鳌头。

这是我个人的理解,欢迎拍砖。

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