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梳理分众传媒(中)

唐书房2021-09-20 11:37:35

七喜控股股份有限公司 上篇梳理了分众传媒借壳上市的过程,本来准备分上下篇聊完,结果写长了,干脆拆成三集片。中篇聊借壳上市后公司财报的阅读要点,也可以视为上篇的辅助阅读帖,下篇单独分析分众传媒的投资价值和潜在风险。

 

借壳上市的会计处理很别扭,一一弄懂不容易,好在我们不准备做会计,知道财报怎么看就够了。

 

首先说原理。在法律上,是原上市公司“七喜控股股份有限公司”(以下简称“七喜控股”),收购了“分众多媒体技术(上海)有限公司”(以下称“分众多媒体”)。

 

但由于七喜控股的体量和分众多媒体差距太大——七喜控股净资产5亿人民币,分众多媒体资产价值457亿人民币,其收购方式实际上是七喜控股发行大量股份,导致七喜原股东放弃对七喜控股的控制权,最终由七喜控股和分众多媒体均由分众多媒体原股东控制。因此,在会计上,是视为分众多媒体收购了七喜控股。财务报表也要按照这个思路做。

 

总股本3.02亿股的七喜控股,向分众多媒体的股东发行38.14亿股,换来分众多媒体100%股权,同时向七家机构发行2.53亿股换来50亿现金。最终资产架构从原来的

变成

如果不是为了获取“七喜控股股份有限公司这张营业执照附带的上市公司地位”,这次收购,严格的说是分众的股东向7家机构转让了5.8%的股份换来50亿现金,同时向七喜原股东发行6.9%的股份,收购了七喜控股股份有限公司。也就是说,会计上按照实质重于形式的思路认定的控股图是这样的:

投资者要了解的是整个实际运营资产的真实情况,因此,会计的合并报表就是按照分众多媒体公司为主体来做的,合并范围是七喜控股及分众原实际运营资产。这份合并资产负债表里的资产、负债和净资产数据全部是真实数据,是投资者要看的。

 

但是权益部分的股本和资本公积,要看母公司资产负债表里的数据合并报表里的股本和公积金是个模拟数据,在真实世界里不存在,即不是分众多媒体的,也不是七喜控股的。而是假设分众多媒体用资本公积转增12.7%的股份(6.9%+5.8%)给七喜原股东和7家机构之后的数据。

 

分众多媒体真实股本是2.91亿元,按照增发新股占增发后总股本的12.7%计算,应该模拟发行4238万元,0.4238/2.91+0.4238=12.7%。同时,资本公积里需要减少4238万元(本期资本公积减少数额并不是这个数字,原因分众多媒体本身还有其他的资本公积变动事项,影响资本公积数据)。

 

在原上市公司七喜控股股份有限公司被收购后,更名为“分众传媒信息技术股份有限公司”(下称分众传媒),这个上市公司法律主体就变身为一个只有1名员工(见2017财报63页),没有业务经营,所有资产就是100%控股“分众多媒体”。因此,上市公司“分众传媒”发布的母公司资产负债表、利润表和现金流量表通通不需要关注,直接跳过就好。

 

总结下来就是:公司的资产、负债和净资产数据看合并资产负债表,股本和资本公积看母公司资产负债表,其他数据忽略。利润表、现金流量表全部看合并报表,母公司报表忽略。

 

明白了上述阅读原则后,再看分众传媒的资产负债,就发现它的构成其实非常简单,总股本122.3亿股(还记得吗?3.02+38.14+2.53=43.68亿,然后10转10,10转4,43.68×2×1.4=122.3亿股),拥有总资产155.5亿,净资产105.5亿(归母净资产103.7亿)。


是的,对应当前约1500亿出头的市值,市净率(PB)约14.5倍。但还记得吗?老唐多次说过的:非金融企业用市净率来观测和估值是荒诞的,毫无意义。


简化后的2017年资产负债表如下图:

注:此处老唐将货币资金、应收票据、预付款项、应收股利、其他流动资产、递延所得税资产归为类现金;将可供出售金融资产和长期股权投资归为投资资产;应收账款、其他应收款和其他非流动资产归为应收账款;存货、固定资产、工程物资、商誉和长期待摊费用为经营资产——注意,虽然大同小异,但并不是所有公司都照着这个标准分,其中的其他流动资产,可供出售,长期股权,其他应收和其他非流动资产要看具体资产后决定归属。

 

从上表可以看到一个醒目的特点,这家公司经营资产极少,仅占公司总资产的3.5%。仅仅靠这么一点点经营资产,加上少量周转资金,一年可以产生120亿营收,赚到60亿净利润(保守看法,去掉5.6亿投资对象的视同处置收益,再将常态化的政府退税砍掉一半,按照63亿税前利润,15%所得税率,53亿净利润去看待2017年实际净利润,比较踏实)。

 

有息负债仅有一笔新加坡星展银行的借款,推测是因为境外子公司运营需要,境内资金出去不方便而借用的周转金(年息为同期美元或港元同业拆借利率+2.4%),其他无有息负债。

 

应收款方面,由于公司对大部分客户的结算模式是“在客户广告发布完成 30 天后向客户开具发票,开票后给予客户 60 天的付款信用期”。所以应收账款在营收的25%上下波动,是正常现象90/360=25%)。


2017年,营收120亿,应收账款29.8亿占比25%2014~2016年(20165月之前的营收考虑还原增值税)该比例分别为23%22%20%2017年小幅提升至25%,部分体现了由于应对竞争对手贴身逼抢而采取的措施。

 

从历史数据看,应收账款中坏账比例相对稳定,2014~2017年计提的坏账准备分别为2.5亿,1.7亿,2.4亿,2.5亿,其中经历了本世纪唯二(20152016年)的两年广告行业整体负增长的恶劣环境,该数据可以视为可靠的应收账款回收状况参考依据——本世纪以来,广告行业仅有20152016两年整体负增长,幅度分别为-2.9%-0.6%2017年恢复正增长4.3%。期间分众的净利润增长分别是+40%+31%+35%

 

2017年,应收账款、预付账款和其他应收款总和约38亿(被别人占用的款项),经营性负债里的流动负债部分39亿(占用别人的款项),占用别人的钱/被别人占用的钱=103%。回看A股上市以来披露的2014~2017年四年数据,去掉资本运作中款项往来后加总计算,该项比例为100.6%,显示公司运营中对自有资金占用很少

 

再观察利润表。上市以来披露的四年营收数据中,关键要素占比如下:

可以看到公司经营中的特点:营业成本稳中有降,毛利率稳定在70%以上;第二大成本因素是销售费用,总体趋势是稳定下降,是规模效应或提价能力的显现;由于固定资产较少,产生折旧也少,不是影响管理费用的主要因素,管理费用的主要构成为人员薪酬和房租,总体占较小;最终结果是净利率稳步提升,增幅超过营业收入增幅。


从上述数据特点可以发现,分众具备高毛利率,高净利率,低固定资产的特点,是一家明显具备定价优势的轻资产公司。这样一家公司,它一定有重要的资产不在资产负债表里,所以它的账面Roe才会维持在70%附近。


正如老唐在《Roe指标的正确应用》和《Roe指标的正确应用(续)》两篇文章里强调的,Roe指标是个路标,它的作用是指引我们去寻找那些不在报表里的资产。分众有些什么不在资产负债表体现的资产呢?老唐给它总结,五个字:大、准、强、省、专,具体情况咱们下篇分解。

 

下篇将交待老唐眼中分众的机会、风险及估值。为防止急性子们追着要结论,老唐此处先给出:当前市值1500亿,以三年时间段看待,年化回报估计在12%~18%之间。若市场给力,能跌至1050~1250亿区间,可满足三年翻倍要求。

 

老唐预计会在茅台分红到账后,买入观察仓。只想知道结论,对公司分析和估算不感兴趣的,下篇可以略过——不过,一定一定要强调的是:老唐接触分众传媒这家公司的资料仅四天,对其价值判断也许有巨大的缺陷而不自知,请勿仅根据本文判断做出投资决策。

七喜控股股份有限公司  

申明:老唐现在不持有分众传媒,但不排除未来数日有买入的可能。

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