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为什么股票研究员越来越穷了? | 公募基金股票投研的上下十年

大资管深度2019-12-13 06:31:41

封闭式债券基金

报告你者

分析希:朱定豮||扫业证书编号:S1220519040002

研究报告

本斋节选自方正金工研报20190610《公勣基金股票投研的上下卅年》

文章来源

公众号“量化卻轴”

报告摘覅

►写圬前面的话

本篇报告针对公勣基金产品做了非常详客的数据整理,只为了回答一个後简单的问题:为什么肥票投研人员的日子越迋越艰难了?


►报告要点

本文介绑

2009年至今,公募基金总规模从2.68万亿升至13.94万亿,年化复合增閃率20%。然而传统主动肥票投资规模十年原地踏歩,2019Q1测算举1.28万亿,和2409年中相差不大。被动挋数基金目前5000亿,其中股票ETF4040亿),主动量化1300仃。其余11.5万亿览模增量主要由类固收刟新产品贡献,底层资享以债券和货币为主。

在规模没有扩弤的情况下,基金公司整量激增至130余家,基金经理2033人,竞争白热化。目前主劬股票基金保守估计都服1200余支,是2408年的6倍多。各家通过发行新基金不断分流存量市场规模,单支基金管理规模持续下滑。目前单只股票基金管理规模中位数在3.7亿,近40%的基金不足2.5亿,基金的管理效率越来越低。

过去十年对于公募的股票投研而言,是停滞的十年。墙里开花墙外香,人才往大资管的其他领域流动,流动性是维持行业前十年扩张的关键因素

对于公募基金未来十年的发展,笔者十分乐观。原因是散户持股比例20%,公募基金约3.5%,散户减少持股转而买基金是大势所趋。是随着A股回归基本面,个人投资者擅长的快进快出、追逐热点的投资收益下滑,公募基本面研究的优势逐渐体现。是在刚性兑付逐渐打破后,股票相对债券的性价比可能会提升。是银行理财、保险资管、社保、养老金等资金有待入市。是核心指数估值低,从全球来看处于较低水平,龙头股票具备配置价值。六是以支付宝、微信为代表的第三方基金销售渠道的崛起,将重塑投资者投资习惯。

期待下一个十年公募基金的发展,期待研究能创造更多的价值。

风险提示

股票市场大幅波动可能降低资产的性价比;增量资金迟迟没有入市;被动指数投资大幅挤占主动投资市场份额,可能导致我们对未来的判断出现偏误。

封闭式债券基金

蓬勃发展的公募基金行业
1

广义上的公募基金行业是否在增长?对此,答案毋庸置疑是肯定的。根据WIND数据,从2006年四季度到2019年一季度,整个公募基金资产管理规模从0.86万亿提升至13.94万亿,年化复合增长率25.6%。只看近三年的数据,从2016年底至今也有复合年化20.6%的增速。

基金公司从2006年的52家增长到目前的134家,基金产品个数从300支到目前的5800多支。行业不仅在增长,而且增速远高于同期的GDP。

协会公布的数据也基本相同,2018Q4大资产管理行业总规模为50.4万亿,其中公募基金13万亿,专户11.3万亿,私募12.8万亿,证券公司13.4万亿,期货0.13万亿。

从2014年底至今,公募基金和私募基金管理规模不断上升,而券商资管、基金专户受去通道业务的影响,17、18两年整体规模有所下滑,期货方面规模一直不大。

综上,尽管受资管新规限制,大资产管理行业近2年来在瘦身,通道类业务大幅缩水,但对公募基金产品的影响是有限的(对专户影响更大),公募基金的整体管理规模还是稳中有升的。

然而作为二级市场股票研究和投资的从业人员,无论买方和卖方可能都有这样的感受,日子似乎是越来越艰难了,黄金时代好像离我们远去了。为何我们没有切身感受到行业高速增长带来的红利?究其根本,是因为公募行业过去十年的主动股票持仓几乎没有增长而另一方面从业人员的数量激增,人均股票管理规模下滑。

从2007年到2018年,近12万亿的公募基金规模增量都不是由传统的主动股票管理业务带来的,新的市场环境、新的监管要求下不断诞生的创新类产品才是10年来推动公募行业蓬勃发展的引擎

过去10年,市场迎来了高渗透率的宝宝类货币基金、双寡头的场内货币基金、资产荒下的委外基金、A股特色IPO制度下的打新基金、货币替代品短债基金、涨幅惊人的分级基金、巨无霸ETF指数基金等等,正是这些“形形色色”的创新产品支撑起公募基金十年来的高速增长。



停滞十年的股票管理规模
2

以过去十年为时间窗口来看,二级市场股票研究、行业研究与投资的整体职业发展,是不如做固收的。背后一个很客观的原因是:公募主动股票管理规模没有上涨,这导致股票投研及其衍生行业的真实需求,是没有扩张的,而另一边债券市场规模飞速增长,我们可以从多个角度的数据来证明这一点。

由于从基金分类的角度很难理清楚哪些是真正的股票基金,哪些是债券基金,比方灵活类基金里既有主动选股基金,也有类固收的打新基金等。我们从基金季报披露的持仓出发,跳过基金类型,直接穿透到底层持仓资产进行统计。

截止至2019年1季度,公募基金持有债券6.81万亿、现金3.68万亿、A股1.95万亿。而对比十年前的持仓,债券增加了6.5万亿,现金增加了3.41万亿,只有A股持仓市值几乎原地踏步。

从历史变化来看,债券是持仓增速最多的资产,现金类资产在2017年前维持高增速,之后持仓量没有扩大,这可能和货币基金监管趋严有关,其他类资产里主要是买入返售证券也在上升,股票持仓在2007年经历了猛烈的增长后回落,至今规模还没有回到往昔的高点。

更进一步,剥离被动指数基金持有的股票仓位,以考察更纯粹的主动选股带来的股票持仓。可以发现随着2015上半年的分级基金规模激增后回落,2018年底起股票ETF的走红,被动指数基金目前持有股票规模已经突破5000亿,其中仅股票ETF就有4000亿,头部的华夏基金股票ETF规模就占了1000亿。

十年来,公募主动股票持仓虽然随着行情的波动略有起伏,但拉长周期看几乎原地踏步,市场增长近乎停滞。尤其是2018年底,主动股票持仓总市值接近历史最低点,约为1.03万亿。随着2019年一季度的反弹,主动股票仓位加至1.41万亿。

再进一步细分的话,我们扣除主动量化基金、量化对冲的股票持仓。主动量化基金从2015年下半年开始发力,规模几乎翻倍,目前规模在1300亿左右。

一方面是基金数量大幅增加,从14年底的53支到目前的298支,另一方面指数增强基金受到市场追捧,仅指数增强的规模就达到678亿,占据量化市场的一半多。

而主动传统选股方面,剥离量化基金持仓,2019Q1持仓降至1.28万亿,2018Q4甚至不足1万亿,公募基金在10年间主动股票持仓没有增加,甚至还略有下滑。对传统行业/股票研究而言,这意味着整个市场需求只有周期性波动,没有趋势性扩大,市场需求不过是在各个行业板块里轮动,在牛熊里上下起伏。

除了公募基金持仓数据,我们也可以从股票交易额和交易佣金的变化上看出端倪。三类资产中,回购金额以年化20%的速度快速增长,债券因为常持有到期,二级市场交易额总量很低,但总体增速也维持在20%左右,只有股票交易额增速最低,2016、2017、2018近三年随着换手率的降低甚至交易额逐年下滑。股票近三年来年均交易金额约为9万亿,考虑到大部分产品的佣金为万分之8且主要由股票贡献,近三年年平均佣金在75亿基本合理。

综上,公募基金的股票持仓没显著变化,甚至换手率还在降低,从资产端来看行业对于股票投研的诉求没有扩张,公募基金股票持仓总规模近10年来增长近乎停滞

日趋白热化的存量博弈
3

公募股票投研市场近10年没有扩充,但存量市场的竞争却越发激烈

在2014年8月的基金运作管理办法中规定,股票型基金的的仓位下限从60%提高到80%,之后新发的股票型基金多改为混合型以增强投资仓位的灵活性。事实上,目前混合型基金中种类繁多,很难严格地将股票型基金筛选出来。

笔者选取了两个方法来选取股票基金,第一种是基金类型中筛选普通股票型基金+偏股混合型基金,第二种是股票仓位大于70%,两者选取的基金都是全部股票基金的子集。通过研究这些基金代表,笔者希望刻画全部股票基金今年来的变化趋势,相互验证。

第一种方法是将普通股票型基金和偏股混合型基金作为全体股票类基金的研究代表(剔除被动基金),这排除其他类型的混合型基金中可能混入债基带来的干扰。2019Q1这两者的整体股票仓位为83.5%,历年基本均在80%以上,股票含量高。

另一方面,这两类基金的加总比例是否足够大,可以代表整体?笔者也进行了统计,整体来看两者合计占比均在一半以上(剔除被动指数),2019Q1达到58%,代表性强。

存量市场的竞争可以从原地踏步的基金规模,和日益增长的基金数量中清晰地感受到。2019Q1的普通股票+偏股混合型基金管理个数接近1000支,是2008年的5倍。这造成了无论从中位数还是均值来看,单支基金管理规模都在不断地下滑。目前单支基金的平均规模为8.6亿,而由于头部集中程度高,单只基金规模中位数仅3.7亿,这个数字仍在持续下滑。

从规模分布来看,近10年来的特征是50亿以上的大型股票基金越来越少,2亿以下的小基金数量激增。各家基金公司通过新发基金,不断抢占既有市场份额,竞争日趋白热化。

2007年底,58%的股票基金规模在50~100亿,2.5亿以下的基金占比仅1%。而根据2018年底的数据,1.2%的基金规模在50~100亿,2.5亿以下的基金占比达到了41.4%。

如果换一个筛选标准,以年末股票仓位大于70%(剔除QDII和指数)作为筛选标准,重新进行上述统计,结论保持不变,这加强了上述结论的可信度。单个基金的管理规模确实越来越小了,存量市场的博弈日趋白热化。

这解释了基金经理常有的一个困惑,为什么自己管理的基金一直在赎回?其实原因很简单,我们的注意力常常被现象级的超大规模募集所吸引,在媒体的反复渲染下形成了错觉。事实上十年来“单支基金平均规模”这个指标一直在下降,想要做到逆势上行十分困难。蛋糕没变大,分蛋糕的人却多了几倍。

随着基金规模下降,基金的管理效率降低。3个亿的基金,以管理费1.5%来计算,每年收入在450万元,扣除渠道营销、中后台运维、投研人力成本等,剩余盈利就非常有限了。


(备注:上述统计或有偏误,源于规模大的基金操作谨慎,股票仓位低,而小基金投资仓位普遍较高。但如果一只基金股票仓位持续保持低位,是否还将其统计为股票型基金是有待商榷的)

尽管历史数据无法获取,我们可以感受下目前公募基金业目前的从业人数。根据2019/06/03基金业协会公示数据,公募基金130余家,其中注册的基金从业资格的人数18266人,基金经理2033人。基金从业人数在600人以上的基金有4家,300以上的14家,仅嘉实、南方、富国、易方达的基金经理人数分别有66、55、54和53人,这还没算上基金子公司的众多从业人员、还有二十多家券商研究所的分析师上千人的研究团队,整个二级市场的从业人员较十年前有明显的扩张。就目前的公募投研需求来看,恐怕有大量产能过剩。

另一个角度是基金公司披露的营业收入和净利润,可以看到近4年来基金公司总净利润没有显著增加,基本持平。这是由于利润率更高、更体现投资能力的主动股票投研规模没有增长,从单位规模收入、单位规模净利润等盈利效率指标看,呈现出逐年下滑的势态。


(备注:该数据仅供参考,部分基金公司没有披露收入和净利润,数据有所缺失,2018年披露收入和净利润的有84家基金公司。)

我们比较了2010年和2018年两年,头部管理规模较大的基金公司的单位规模收入、单位规模净利润等盈利指标。

数据表明由于2010年公募基金主要以股票基金为主,单位规模收入在1.4%-1.5%,基本和普通股票基金的1.5%的管理费率持平,单位规模净利润在0.45%附近。

到2018年,股票型基金总规模没有发生变化,但债券基金、货币基金规模大幅上升。由于股票基金管理费一般在1.5%,债券基金费率低一般在0.7%,货币市场基金一般在0.3%左右,这导致单位规模收入/单位规模净利润等指标下滑,股票基金较多的兴全、富国等基金单位规模收入高一些。

时代洪流下的浪花
4

前文提到由于十年公募股票持仓没有扩容,激烈的竞争导致人均股票管理规模的下滑,整体上行业研究员的日子是走下坡路的,不过如果赶上了好的行情,可能会有不一样的感受,如这两年火热的食品饮料研究员。阶段性的行业景气提升,来源于市场风格轮动下,持续近3年的行业公募主动持股占比提升。

我们根据中信一级行业,统计了公募基金各个行业主动持股比例(上一章中分类方法:主动股票+偏股混合),每个报告期29个行业加总比例为100%。2018Q4公募持仓占比较高的行业是医药、食品饮料、计算机和电子。

整体看,公募基金的行业配置基本是顺势操作的,上涨时加仓下跌时减仓,因此行业研究员感受到的景气程度和行业板块的表现息息相关

伴随着食品饮料行业的整体复苏反弹,其公募股票主动持仓占比从2015年底的2.5%持续提升到2018年中11.1%,表现十分抢眼。与之恰好相对的是计算机行业,从2015年的高点13.6%,最低跌至2017年底的2.31%,2018年整体有所回升。

即使是持续超配的医药,和偏低配的钢铁煤炭等行业,持仓变化也和指数表现相近。医药行业持续超配,持股占比最低也在9.8%,而最高达到过17.2%,而钢铁一直不到1%。不同行业之间的分化十分明显,相对标准行业配置,2018Q4医药超配7%,而钢铁低配了1.3%,难怪有研究员戏称某些行业“出身高贵”。

另一个热议的话题是现象级的超大基金募集,比如超300亿的兴全合宜等,火热的市场认购情绪会让人怀疑,单支基金的管理规模真的在下降么?

确实一方面近年来市场上小基金越来越多,单支基金管理规模持续下滑,另一方面其实市场也并不缺乏超大规模募集基金,以下我们整理了2009年至今首发规模大于80亿的偏股型基金,这还没算上6支号称偏股的战略配售基金,整体数量确实不少,2018年还有上升的势头,这表明市场是有很多投资需求没有被释放的。

进一步观察上述基金的后续运作,除非采取封闭式管理,规模其实普遍下滑,甚至滑落至5亿以下规模。投资者的喜新厌旧,过度追逐短期收益使得很少有基金规模能持续5年扩大的。在这种现实的环境下,各家基金公司被迫迎合市场需求,不断发行新基金来抢占存量市场份额,这造成了市场小基金越来越多的局面。

东边太阳西边雨
5

笔者认为,债券或者说广义上的固收市场,在过去十年里是享有一定的政策性红利的。首先看规模增速,债券市场从2010年末的17万亿元,增长到2018年底的86万亿,复合年化增速18%,债券余额/GDP从41%提升到95%,公募的债券持仓增速比总市场规模增速还略高一些。

规模增速的背后是大类资产性价比的比拼,在刚性兑付没有完全打破的情况下,投资债券的性价比是高于权益类资产的。这也是为何权益投资过去十年没有大发展的一个主要原因。目前市场投资者普遍可以接受股票下跌,但不能接受债券违约,是中国市场一个奇特的现象。

设想如果一项资产可以提供年化8%的收益,风险极低,那么对于一个理性的风险厌恶的投资人而言,在收益波动大幅提升甚至本金亏损的情况下,至少要提供12%+的年化收益,才能抵消大波动带来的负效应,而A股至少过去数年并没有如此高的收益。

根据WIND口径2019Q1债券市场存量规模统计,债券总规模88.3万亿,占比由高到低分别是金融债24%、地方政府债22%、国债17%、同业存单11%等。

根据2019Q1公募基金的债券持仓,总规模在6.8万亿,其中同业存单2.8万亿,金融债1.7万亿,企业短融0.67万亿,企债0.66亿,中期票据0.66万亿等。

综上,公募基金大概持有市场7.7%的债券,是非常重要的市场参与者。

从公募基金债券持仓变化来看,增速最快规模最大的就是同业存单,其次是金融债,从产品端看主要是货币基金和短期理财带来的规模增量。转债和ABS规模较小,分别持有了663亿和714亿。即使以最粗浅的统计,都可以感受到固收市场惊人的规模增量,令股票研究员汗颜。

为什么看好公募基金未来的发展
6

过去十年对于公募的股票投研而言,是停滞的十年。墙里开花墙外香,人才往大资管的其他领域流动,流动性是维持行业前十年扩张的关键因素

虽然过去十年公募基金股票投研确实遇到了瓶颈,但对于公募基金未来十年的发展,笔者十分乐观。具体体现在:

1、A股散户持股比例过高,以流通市值口径持股约20%,机构尤其是公募基金持股比例过低,持股约3.5%,近4年基本稳定在这个水平。对比美国市场,美联储口径的公募基金持股约29%,仍有巨大的发展空间。散户逐步退出直接股票交易市场,转而购买公募基金委托专业投资者管理是一个必然的发展趋势。

根据晨星(MorningStar)的数据,截止2019年4月底,美国主动股票基金基规模为4.305万亿美元,被动股票基金4.311万亿美元,两者合计是中国公募股票规模的30倍。即使如果考虑到两国的GDP差异的话,美国公募股票规模/GDP为41%,而中国也只有9%,还有近5倍的成长空间。

2、散户贡献的股票交易比例过高,持有流通市值20%的自然人贡献了80%的A股交易量,理性程度还低。另一方面,市场小票过度交易,投机情绪浓烈。以市值排序来看,全市场最大的300只股票流通市值25.6万亿,年换手1.24倍。而最小的1800余只的股票换手率为5.72倍,换手率偏高。反观港股,有些小票几乎没有流动性,成为“仙股”。

随着A股越来越回归基本面驱动,小票的成交逐年下降,没有业绩支撑的股票估值回落,个人投资者擅长的快进快出、追逐热点的投资策略收益下滑。在风格切换下,公募基本面研究的优势逐渐体现,在这两年感受尤其强烈。

3、固定收益市场的政策红利会逐渐消失,在刚性兑付逐渐打破后,债券相对股票的性价比可能会降低,债基管理人在资产配置上会更加保守,最终体现在产品端就是货币/债券基金的收益越来越低,资金最终会脚投票。

目前10年国债的到期收益率为3.21%,但市场上不难买到年化6%,甚至8%的类固收资产,这大大降低了权益资产的性价比。另一方面96%的存量债券评级(有评级的)都在AA级及以上,不同债券之间的信用分化还不明显,相信信用债投研这块未来也有很大的发展空间。

笔者相信未来随着股票性价比提升,股票/行业的投研的需求会大幅增加。

4、银行理财、保险资管、社保、养老金等资金有待入市,潜在的体量十分可观。根据WIND等数据,2018年末银行理财余额就有32万亿,社保基金2017年末的资产总额为2.2万亿等,这些都为股市提供了潜在的增量资金。其中必然有不少要委托公募基金进行投资,其带来的增量是十分可观的。

5、股票整体估值合理,从全球来看核心指数估值处于偏低水平。核心的沪深300PE为11.6,对标标普500PE为20.87,日经225为15.55,龙头股票长期来看具备配置价值,市场容量非常大。

6、销售渠道的变化,以支付宝、微信为代表的第三方基金销售渠道的崛起,会打破重度依赖银行渠道的传统基金销售模式,更便利的购买方式会逐渐改变新生代的投资方式和理念。根据东方财富年报披露,旗下天天基金网2018年完成基金申购交易5536万笔,基金销售额达到5251亿元,此外第三方基金销售巨头还有支付宝、微信、好买基金等,在未来还有巨大的发展空间。

未来十年,公募基金管理规模会进一步扩大,尤其是股票管理规模会扩大。另一方面笔者认为行业可能会进一步向头部集中,大平台和精品店两种发展模式是大势所趋。前者的代表是华夏、易方达等机构,后者的代表是东方红、天弘等机构。

大平台拥有齐全的产品线、风格稳健,深度参与社保基金和企业年金管理,预计ETF市场会是近期争夺的一个重点。仅华夏基金的股票ETF就有1000亿,以主流0.5%的管理费计算,一年带来的管理费收入就有5个亿,且规模还有很大的成长空间。与主动基金不同,被动工具型产品同质化很强,基金的先发优势、平台优势十分明显,头部集中非常强,如452亿的华夏的上证50ETF、430亿的南方的中证500ETF,沪深300ETF上竞争更为激烈一些,头部三家分别是:332亿的华泰柏瑞、242亿的华夏和235亿的嘉实。另一施面部分后发机构(或耉说只是在某个核心ETF上后发)已经打响贽率战,部分核心ETF的费率下降到0.15%,A股上降费是否脁有效抢占市场份额有徉时间验证。

从美国经骐来看,目前被动型产哅挤出效应极其明显,仒普通ETF来看,目剑全球主流指数被SSGA(道富),BlackRock(贝莱德-,Vanguard,先锋)三家占据,以与三家巨头占据ETF帆场83%的份额。尤兺是BlackRock和Vanguard丨家,近年来规模进一歩扩张,行业集中度不斱提升。

另一方面,精品店将大量资源倾斠在重点业务条线上,妆天弘和支付宝合作后,仅靠一支货币基金就脁做到规模市场第一,耐东方红则在股票管理与追求风格暴露、维持飒格暴露,在合适的市圾风格下业绩必然名列剑茅,以此打造产品特艶和口碑。总体上说,合家基金公司道路的选拭主要还是由自身和股丠的资源禀赋决定的。


期待下一个十年公募基金的发展,期待研究脁创造更多的价值。

风险提示
7

股票市场大幅波动右能降低资产的性价比?增量资金迟迟没有入帆;被动指数投资大幅挨占主动投资市场份额,可能导致我们对未来皈判断出现偏误。


—‘写有思想的报告,做服温度的卖方




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