香港金融保险社区

金融课堂 | 科创板带来了什么?

工银私人银行2021-08-23 14:02:04

什么是动态市盈率




自2018年11月,中国国际进口博览会上首次提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制后,历时仅8个多月,7月22日首批25家公司已顺利登陆科创板。标志着中国资本市场又一重大改革正式落地。


科创板设立的背景,一方面是对外贸易摩擦升级,全球经济增速下行;另一方面对内中国经济增长动力转换,在经历了1998-2008年的人口红利与2008-2018年的金融周期之后,劳动力增长与资本投入两个传统增长动力的效能衰减。以科技创新为核心的新经济,将是国内经济转向高质量发展的唯一选择。因此,资本市场推出科创板的最重要作用,就在于“ 量体裁衣”地服务于高科技企业的融资、发展,也使得国内投资者得以分享科技创新的红利。



资本市场补短板

具体来看,科创板在上市、交易、退市等方面均有一系列革新性安排。重点是为目前资本市场对科创企业支持不足、上市公司造假成本过低的“ 短板”带来转变:


其一,通过设立多套上市标准,弱化拟上市企业盈利要求、允许“同股不同权”的制度安排,使得上市标准具有包容性和对科创企业的针对性。在A股其他板块上市标准严格的盈利要求下,在A股上市更像是对上市公司及其管理层的“奖励”。对于高风险、高投入的科创企业而言,在其无法盈利的高投入期最需要资金支持,但在A股市场无法得到足够的支持。纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地,正是因其“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求,而这些公司通过“优胜劣汰”逐步诞生出一批伟大的公司。“同股不同权”的制度安排,则有利于公司创始人等关键人物(例如Facebook的扎克伯格)在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司,有利于公司的决策和发展。


其二,科创板实施了比其他板块更严格的退市制度和信息披露要求,包括取消暂停上市、恢复上市程序。如有重大违法行为的公司直接退市,同时退市标准不再采用单一的连续亏损退市指标,重点判断上市公司是否具备持续经营能力而非是否盈利,加大对发行人和中介机构处罚力度等。长期来看,资本市场是信心的投票器,劣币驱逐良币只能导致投资者信心日益丧失,以严肃退市制度安排、加大造假惩罚,是恢复市场信心的必由之路。



▷图1 :科创板受理企业收入规模分布






▷图2:科创板受理企业利润规模分布




交易规则生变

投资者在参与科创板时,也需要注意科创板在交易规则方面与其他板块的不同。首先,科创板首次公开发行股票前5个交易日不设置涨跌停板,因此参与“打新”的策略需要发生变化:参与主板、创业板打新时,投资者一般在连续涨停的开板后卖出,而对于科创板,需要考虑在首日开盘时是否达到投资者的目标价位,如果达到了就可以卖出。这主要是因为科创板上市询价阶段提高了机构配售比例,上市首日机构占比比较高,具有较强的兑现收益的需求,同时,开盘价格经过市场充分竞价,往往能够反映游资“ 抢筹”的热情。从首批25家科创板上市公司首日的表现来看,开盘涨幅140.9%,全天涨幅139.6%,基本一致。另外一个可以借鉴的卖出指标是股票的换手率,首批科创板上市公司全天平均换手率77.8%,而股价在换手率超过60%后即基本稳定,可以作为“ 打新”策略的卖点参考。


部分投资者看好科创板公司的长期表现,但需要关注标的的估值情况。早期因科创板上市公司标的稀缺,容易出现过度上涨。随着上市公司的逐渐增加,也意味着公司估值将出现分化,中期科创板公司不排除出现破发的风险。创业板2009年首批上市的28只股票,上市首日平均上涨85%,平均换手率也达到了80%以上。短期估值是比较高的,但之后一年整体处在估值消化的过程中。2012年Facebook上市IPO时,市值达到了1040亿美元,成为史上规模最大的科技股IPO项目,但过高估值也导致股价首日破发并一路下行:首日开盘价42.05美元,在未来4个月最低跌至17.55美元,直到15个月后才重新回归到发行价水平。


此外,科创板单日涨跌幅限制为±20%,同时可以进行融券交易,投资者可以通过融券卖出锁定当日收益,起到降低收益波动性的作用。


表1:科创板主要交易规则



图3:科创板主要交易规则




输血科技企业

截至8月,科创板上市公司28家,其中7家是半导体行业公司,16家属于新一代信息技术产业,体现了中美贸易摩擦背景对科技“补短板”的重视。28家公司合计募资规模413亿元,单家公司募集资金中位数8.6亿元;而在估值推动下,这些公司合计市值规模已经达到6000亿元,市值最大的中国通号已经成为千亿市值企业。 什么是动态市盈率


目前,上交所共受理过企业上市申请153家,剔除“ 终止”及“ 中止”审查的公司后仅余82家企业,合计拟募集资金873亿元,单家公司募集资金中位数7.7亿元,募资规模偏小。从公司基本面看,整体体现出规模小、增速快、科技含量高的特点。


(1)规模小:从盈利情况来看,平均收入14.2亿元(剔除中国通号后平均收入9.5亿元),归属于母公司利润1亿元(剔除中国通号后平均利润0.61亿元),利润1亿以下公司占比66%,“小微”企业占比较高;


(2)增速快:从盈利增速来看,64.6%的公司近三年复合增速超过30%,32.9%的公司近三年复合增速超过50%;


(3)科技含量高:从行业分布来看,新一代信息技术、生物产业和高端装备制造行业受理企业最多,合计占比80%。而从研发能力来看,受理公司研发人员平均为30%,2018 年研发支出占收入比例为7.5%,大幅高于创业板的5.1%,与美国纳斯达克市场水平基本相当。一般来看,财务指标中研发支出对PS估值的解释力度最高,高研发投入企业容易获得高溢价。


图4:创业板推出4 年各板块股价表现

图5:创业板推出4 年各板块PE市盈率变动


截至8月21日,科创板开市“ 满月”,28 家已上市公司平均涨幅达171%,并引领了主板和创业板的电子、计算机、医药等科创行业股价上涨。从静态市盈率指标看,28家公司2018 年扣非前摊薄后市盈率区间为18倍-269倍,中位数45倍,从动态市盈率指标看,28 家公司按照2019年预计每股收益计算的动态市盈率中位数34倍,高于可比公司估值。长期来看,科创板公司表现将回归基本面,但仍可能存在一定的估值溢价。以创业板为例,2009 年首批创业板公司上市之后,估值虽有所回落,但是估值一直不低,高于主板和中小板,对中小板起到估值提振作用。


相比于成熟市场,A股市场科技类行业PE估值整体偏高,上市初期的科创板更是如此。成熟市场中,标普电子制造指数、台湾电子指数PE在10倍-20倍区间,标普信息技术指数、纳斯达克计算机指数PE在20倍-25倍区间,而A 股中信电子元器件指数PE在30倍-40倍区间,计算机指数PE在40倍-50倍区间。一方面是投资者结构的差异,一方面也由于国内电子、计算机产业处在发展的相对初级阶段,未来成长空间更大。6月13日的陆家嘴论坛上,证监会主席易会满谈及科创板市场化定价时表示,市场化定价后,企业高估值发行的现象可能会增多。同时开板初期市场供求不平衡,加之新的交易机制需要适应,不排除出现短期炒作、涨跌幅较大的情形。大浪淘沙后,科创板企业估值高于成熟市场对标企业可能是一个常态,这主要在于企业的估值是对企业未来盈利的预期,短期高估值正是对应着企业的高增长。


虽然中国经济增速未来十年可能面临着放缓,中国依然是全球体量最大、最有活力的经济体之一,消费市场红利、工程师红利,将有利于高科技产业的孕育、发展,相信在TMT、生物医药、高端装备制造等领域,或将产生许多10年10倍的公司,这些公司当下可能面临比较高的估值,但动态来看将逐步进入越涨越便宜的过程中。


申明:
以上观点由机构授权发布,仅代表发文机构看法,不代表工商银行私人银行部观点,不作为客户投资建议或推荐。


文/光大证券研究所

本文转载自《私人银行》杂志第三十三期 

什么是动态市盈率