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【中信证券年报点评:巩固龙头优势,布局创新红利】安信非银赵湘怀

湘怀看非银2021-09-16 20:13:19

中信证券至信版网上交易 中信证券年报点评:

巩固龙头优势,布局创新红利

报告摘要

■事件:3月22日公司发布2017年年报,2017年公司实现营业收入433亿元(YoY+14%),归母净利润114亿元(YoY+10%),归母净资产1498亿元(YoY+5%)。我们认为公司核心边际变化有:(1)自营收益明显提升,公司自营收益同比增长54%,综合收益率升至5.2%(上年同期3.4%);(2)公司个股期权业务快速发展,规模行业领先;(3)公司经营信心提升,杠杆率升至3.5倍带动加权平均ROE升至7.82%(YoY+0.46pct)。

■经纪业务保持领先优势。2017年公司围绕客户需求开展经营,开拓机构业务、财富管理业务和个人业务,取得经纪业务收入80亿元(YoY -15%)。公司全年佣金率万分之4.4,较2015和2016年基本持平,持续高于行业平均水平,得益于公司深耕机构客户和高净值客户;据Choice统计公司2017年全年股基交易额市占率5.63%,维持行业第二的领先优势。我们认为深厚客户基础可令公司保持万分之4.2左右的费率和5.6%的市占率。

■两融业务平稳发展,股票质押预计趋缓。公司利息净收入24亿元(YoY+2%),保持平稳。年末公司两融余额同比增长15%,规模维持行业第一;股票质押回购利息收入增长66%,规模增长98%。随着业务风险敞口逐步扩大,预计股权质押增速将逐步趋缓。

■投行品牌效应明显,积极把握标杆项目。2017年公司重点覆盖重点行业的龙头企业,把握住了国企改革和IPO提速机会,实现投行业务收入44亿元(YoY-18%),公司股权承销规模2210亿元、主承销债券规模5116亿元,均为行业第一。我们认为2018年公司投行业务能实现稳健增长,截至3月22日公司IPO储备项目数27家,仅次于中信建投。

■投资浮盈兑现,IFRS9加大收益波动。公司自营投资收益127亿元(YoY+54%,占比29%),综合收益率约5.2%。其中权益类投资大幅获利,公允价值变动损益由-14亿元扭亏为盈至获利8亿元,公司应对IFRS9提前兑现投资浮盈。2018年起公司将执行IFRS9,预计将放大收益波动,假定2018年综合收益率为5%,公司自营业绩约为125亿元。

■资管深耕机构客户,迈入转型阶段。2017年资管行业进入转型期,公司资管规模缩减13%但费率有所提升,合计实现收入57亿元(YoY-11%)。公司资管业务深挖机构客户需求,具有明显的平台优势,未来公司将逐步将被动管理资管业务向主动管理业务转化。

■个股期权业内领先。根据证券业协会数据,2017年1-11月公司场外衍生品业务规模达1118亿元,推测全年个股期权业务净收入约12亿元。参考海外经验,我们认为个股期权业务是未来券商核心竞争力的体现,公司已取得先发优势,未来有望在条件允许的情况下,继续扩大规模和提升产品定制服务能力。

■杠杆率回升体现管理层信心,布局创新收获红利。公司加权平均ROE升至7.82%(YoY+0.46pct),主要受公司杠杆率升至3.5倍(上年同期3.2倍)的带动。我们认为杠杆率的提升是管理层经营信心的体现,公司在经过管理层变动和经营策略调整后,把握机遇积极布局创新业务,有望收获创新业绩红利。


■投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为1.09元、1.13元和1.27元,6 个月目标价23.24元。

■风险提示:因市场变化导致投资收益下降风险/股权质押违约风险/政策变化风险


报告正文

2017年中信证券实现营业收入433亿元(YoY+14%),归母净利润114亿元(YoY+10%),归母净资产1498亿元(YoY+5%)。我们认为公司核心边际变化有:(1)自营收益明显提升,公司自营收益同比增长54%,综合收益率升至5.2%(上年同期3.4%);(2)公司个股期权业务快速发展,规模行业领先;(3)公司经营信心提升,杠杆率升至3.5倍带动加权平均ROE升至7.82%(YoY+0.46pct)。 


1.业绩龙头地位稳固

业绩龙头地位稳固。根据公司年报披露,公司 2017年实现营业收入433亿元,同比增长14%,高于行业均值(+7%);归母公司净利润114亿元,同比增长10%,同样高于行业均值(+5%)。横向比较已披露年报或业绩预告的券商,中信证券公司营业收入、归母公司净利润排名保持行业第一,业绩龙头地位稳固。


营业收入结构趋于均衡。2017年市场交易整体清淡,监管层对于股票质押、再融资发行承销和券商资管等业务推出了从严监管的政策,导致公司经纪业务、投行业务和资管业务占比下降。另一方面,公司自营业绩释放支撑业绩增长,自营收入占比升至29%,国际业务、大宗商品、产业投资业务等子公司业绩开始释放,多元金融业务的营业收入占比23%。


2.传统业务保持优势,自营投资大增

经纪业务保持领先优势。2017年该公司围绕客户需求开展经营,开拓机构业务、财富管理业务和个人业务,取得经纪业务收入80亿元(YoY -15%)。公司全年佣金率万分之4.4,较2015和2016年基本持平,持续高于行业平均水平,得益于公司深耕机构客户和高净值客户;据Choice统计公司2017年全年股基交易额市占率5.63%,维持行业第二的领先优势。我们认为深厚客户基础可令公司保持万分之4.2左右的费率和5.6%的市占率。


两融业务平稳发展,股票质押预计趋缓。公司利息净收入24亿元(YoY+2%),保持平稳。年末公司两融余额同比增长15%,规模维持行业第一;股票质押回购利息收入增长66%,规模增长98%。随着业务风险敞口逐步扩大,预计股权质押增速将逐步趋缓。


投行品牌效应明显,积极把握标杆项目。2017年公司重点覆盖重点行业的龙头企业,把握住了国企改革和IPO提速机会,实现投行业务收入44亿元(YoY-18%),公司股权承销规模2210亿元、主承销债券规模5116亿元,均为行业第一。我们认为2018年公司投行业务能实现稳健增长,据wind统计,截至3月22日公司IPO储备项目数27家,仅次于中信建投证券。


投资浮盈兑现,IFRS9加大收益波动。公司自营投资收益127亿元(YoY+54%,占比29%),综合收益率约5.2%。其中权益类投资大幅获利,公允价值变动损益由-14亿元扭亏为盈至获利8亿元,公司应对IFRS9提前兑现投资浮盈。2018年起公司将执行IFRS9,预计将放大收益波动,假定2018年综合收益率为5%,公司自营业绩约为125亿元。


资管深耕机构客户,迈入转型阶段。2017年资管行业进入转型期,公司资管规模缩减13%至1.7万元但费率有所提升,合计实现收入57亿元(YoY-11%),其中母公司资管收入约20亿元,华夏基金等子公司资管收入约30亿元。根据中基协数据,2017年公司月均主动管理资产规模6231亿元,排名行业第一,主动占比39%。公司资产管理业务主要深耕社保、年金、保险、银行和非金融企业等机构客户,客户资源、资金稳定性和资管规模均领先同业。在此基础上,公司进一步挖掘客户需求,提供各类融资服务(投行、股票质押等)、各类投资服务(代理买卖、投研等),形成业务协同。公司资管业务深挖机构客户需求,具有明显的平台优势,未来公司将逐步将被动管理资管业务向主动管理业务转化。



3. 个股期权业内领先

中信证券在个股期权领域具有优势。根据证券业协会数据统计,2017年各月中信证券场外衍生品业务规模逐步增长,前11月累计新增名义本金(含互换和期权)1118亿元,规模排在行业前三,其中期权业务新增名义本金990亿元,在个股期权业务中规模领先。推测2017年中信证券个股期权业务净收入约12亿元。


个股期权做市业务具有高壁垒,体现券商核心竞争力。在我国现有的会计准则下,衍生品交易的收益将计入到投资收益。但做市收益与二级市场投资收益有本质差别的,前者是综合能力的体现,后者仅是投资能力的体现。不同于新三板做市商仅对股票定价,金融衍生品做市业务对金融机构的要求更高。借鉴高盛经验,我们认为需要的资质有以下几个方面:

(1)从需求端来看,机构客户基础是关键。首先,场外期权业务的对手方均为机构客户,客户基础影响业务规模;其次,丰富的机构客户基础容易形成规模效应,有利于降低业务成本和风险。

(2)从供给端来看,期权定价和交易能力是核心竞争力。优秀的人才和成熟的交易策略缺一不可,是交易型投行区别于一般性券商的核心竞争力。目前国内相应的人才还比较稀缺,交易策略和交易员尚未经历充分的市场考验。

(3)从资金来源来看,资本实力决定业务规模的上限。由于期权业务需要券商自营部门做实盘对冲,需要占用一定资本金,公司资本储备和募资成本将影响业务规模和利润率。

(4)从风险管理来看,严格风控是必需品。期权业务展业风险大,不合理的产品设计或交易策略在极端情况下可能导致公司出现亏损,甚至倒闭。业务主要的风险包括:运营风险、信用违约风险和政策风险等,严格的风控管理可以在极端情况下挽救公司,是公司展业时必须考虑的因素。

(5)从基础设施来看,IT系统是重要因素。一方面,公司自营部门需要盯住市场价格最新变化,快速采取应对策略;另一方面,可以满足众多的投资者的交易需求。

(6)从业务特性来看,先发优势具有重要意义。个股期权业务处于卖方市场,市场高度集中,业务门槛较高。先发券商容易形成规模效应和品牌优势,也容易吸引更多人才,最后形成垄断性竞争地位。


综上所述,由于个股期权需要良好的机构客户基础、人才储备和交易策略、资本金和风控等综合能力,中小券商仅能小规模地参与,且必须制定更高的标准;在金融去杠杆的监管环境下,部分大型券商对于该业务持较为审慎的态度,主动停止或谨慎参与个股期权业务。中信证券已取得先发优势,未来有望在条件允许的情况下,继续扩大规模和提升产品定制服务能力。


4. 杠杆率回升体现管理层信心,布局创新收获红利

公司加权平均ROE升至7.82%(YoY+0.46pct),主要受公司杠杆率升至3.5倍(上年同期3.2倍)的带动。我们认为杠杆率的提升是管理层经营信心的体现,公司在经过管理层变动和经营策略调整后,把握机遇积极布局创新业务,有望收获创新业绩红利。



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团队成员介绍

赵湘怀

安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师。中欧国际工商学院FMBA,英国皇家统计学会全球青年统计学家(RSS GradStat),英国精算师学会(IOA)会员。先后参与中国太保、新华保险、众安保险和中国人保等IPO项目。现任中国首席经济学家论坛研究院高级研究员,上海交通大学高级金融学院兼职导师,穆迪中国区高级顾问,央视财经节目特邀嘉宾,腾讯财经、新浪财经和雪球网等专栏作家等。曾获得2016年度“新财富”非银行金融行业最佳分析师第一名等荣誉。

团队成员

 

 贺明之

 hemz@essence.com.cn

非银行金融行业高级分析师,北京大学经济学院金融学硕士,曾任职于中国人民财产保险股份有限公司,证券业协会课题组成员,央视交易时间节目嘉宾。


 

 马琦

 maqi@essence.com.cn

伦敦政治经济学院金融风险管理学硕士,擅长精算分析和量化分析。


 

 蒋中煜

 jiangyz@essence.com.cn

南京大学经济学院硕士,专注券商弹性和公司研究,基于数据挖掘价值。



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