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【中信证券中报点评:自营经纪逆市增长,风控卓越龙头溢价】

湘怀看非银2021-09-15 15:50:53

中信证券至信版网上交易 自营经纪逆市增长

风控卓越龙头溢价

事件:8月23日公司发布2018年中报,公司上半年实现营业收入200亿元,(YoY+7%),归母净利润56亿元(YoY+13%),ROE升至3.66%。我们认为公司中报核心变化有:(1)经纪业务收入同比增长3%,股基交易量市占率升至6%,两融市占率升至7%;(2)自营收益同比增长16%,主因是增加对冲策略、固收资产配置和开展衍生品业务获利;(3)资管向主动转型提升费率,境外和直投子公司业绩释放;(4)股权质押规模主动压缩至597亿元,较年初下降15%。

■立足高端客户,经纪收入逆市增长。上半年行业经纪业务收入下降6%,但公司实现代理买卖业务净收入41亿元,同比增长3%。8月股基交易量约3663亿元,较1月下降37%,公司采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略,客户基础和产品优势在市场交易萎缩的背景下进一步凸显。上半年公司在稳定佣金率(万分之4.4)的基础上,实现股基交易额市占率由年初5.6%升至6%,两融余额市占率较同期上升0.7pc至7.04%。

■自营主动投资能力凸显。上半年公司自营业务收入49亿元,同比增长16%,自营金融资产年化收益率约4.3%。上半年上证综指下降14%,公司采取多元投资策略,如增加对冲投资策略和固定收益类资产配置,降低了股指下降的影响。未来公司向交易投行转型,以为客户提供交易服务为核心开展权益及债券类衍生品做市业务,降低了市场单边波动对公司自营业绩的影响。

■投行资源优势凸显,费率下降明显。上半年公司投行收入17.5亿元,同比微降5%,公司拥有众多优质大项目资源的优势,上半年IPO和债券承销规模分别增长19%和21%,但费率下降较快导致投行收入下降(如IPO费率由6.5%降至4.3%)。公司正常审核的IPO项目有27个,优质项目储备丰富,下半年公司投行业绩仍有相对良好的保障。

■风控卓越,主动压缩股权质押规模。上半年公司正确预判了业务风险,股票质押回购规模由780亿元主动压缩至597亿元,较年初下降15%。公司提升业务准入标准和资产减值计提标准,有效降低业务风险对公司的负面影响。

■绩优龙头享估值溢价。我们认为公司业绩优异,经纪、自营等业务实现逆市增长,同时风控卓越保障资产质量。随着行业“马太效应”愈发明显,我们认为公司可享有龙头估值溢价。

■投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为1.02元、1.06元和1.17元,6 个月目标价20.04元。

■风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险


8月23日,中信证券公布2018年中报,公司上半年实现营业收入200亿元,(YoY+7%),归母净利润56亿元(YoY+13%),归母净资产1500亿元(YoY+4%),ROE升至3.66%。我们认为公司中报核心变化有:(1)经纪业务收入同比增长3%,股基交易量市占率升至6%,两融市占率升至7%;(2)自营收益同比增长16%,主因是增加固收资产配置和开展衍生品业务获利;(3)资管向主动转型提升费率,境外和直投子公司业绩释放;(4)股权质押规模主动压缩至597亿元,较年初下降15%。


1. 龙头地位稳固,经纪自营推动增长

龙头地位稳固,业绩领先行业。根据公司中报披露,公司 2018上半年实现营业收入200亿元,同比增长7%,归母公司净利润56亿元,同比增长13%。在金融严监管、市场交易量持续收缩、券商自营收益率下滑的背景下,2018年上半年券商全行业净利润为328亿元,同比下降41%。中信证券展现出了作为龙头券商的韧性,实现逆周期稳定增长。横向比较已经披露业绩或者发布业绩预告的券商,中信证券公司营业收入、归母公司净利润排名保持行业第一,业绩龙头地位稳固。


经纪收入占比回升,收入来源多元化。

纪业务收入增长 3%,占比回升至 21%。2018 市场交易整体萎缩,在此背景下中信 证券经纪业务龙头集中效应更为明显,且公司加强服务机构客户能力,经纪业务收入企 稳,收入占比回升至 21%。 

利息净收入下降 28%,占比微降至 5%。由于两融和股权质押业务规模萎缩制约了利息 收入的增长,且利息支出较多,导致利息净收入同比下降 28%,占比降至 5%。 

投行收入微降 5%,占比降至 9%。公司投行业务承销规模实现正增长,在业务市场整体 不佳的情况下呈现出聚合效应,但规模增长未能弥补费率下降(IPO 费率由 6.3%下降 至 4.3%)带来的负面影响,收入占比微降至 9%。

■自营业务收入增长 16%,占比降至 25%。公司开拓多市场多元化投资策略,开展满足 客户交易的衍生品类业务,降低了股指下跌对公司自营投资收益的影响,同时上半年存 在低基数效应。因此公司上半年自营业务收入实现小幅上升。但由于经纪业务、资管业 务和多元金融板块收入均实现正增长,因此自营收入占比微降至 25%。

资管收入增长 9%,占比升至 15%。资管新规出台后,通道和主动管理费率提升弥补了 管理规模的下降,资管收入增长 9%,占比升至 15%。 ■多元金融收入增长 15%,占比升至 27%。一方面,上半年公司境外和直投子公司表现 良好。另一方面,受汇率变化影响公司确认 3.2 亿元汇兑收益,而同期汇兑收益损失了 1.5 亿元,同比多增 4.7 亿元。因此 2018 年上半年多元金融业务收入占比增至 27% 

2018 年中信证券评级保持 AA,业务集中优势明显。2018 年券商分类评级中 AA 级券商有 12 家,均为行业利润前 13 大券商,未来净资本规模、风险管理能力和评级结果对券商经营 的重要性可能还将逐步加强。中信证券作为资本雄厚的龙头券商将获得更多业务扩张的机会。

■获得场外期权一级交易商资格。最近一年分类评级在 A 类 AA 级以上的证券公司,经中 国证监会认可,可以成为一级交易商,开展场外期权业务,还可以开立场内个股对冲交 易专用账户,直接开展对冲交易;

■ 具有创新业务试点资格。证券公司分类结果将作为确定新业务、新产品试点范围和推广 顺序的依据,例如 CDR 业务、境外衍生品业务等,高评级券商在竞争存托人与保荐人 的过程中将更具有优势; 

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2. 经纪收入增长,马太效应显著 

经纪业务收入逆周期上升。上半年由于国内二级市场受流动性、国际贸易等因素影响超预期 回调,上证综指跌幅 13.9%,市场整体交易活跃度较 2017 年下滑,导致全行业经纪业务收 入同比下降 6%。在此行业背景下中信证券体现龙头券商的优势,2018 年上半年取得经纪业 务收入 41 亿元(YoY +3%),市场份额较 2017H 份额上涨 0.26%,佣金率稳定在 0.044%。

 

交易量市场份额明显提升。中信证券持续加强经纪业务转型,公司围绕客户需求开展经营, 继续落实“以交易服务为本,提高综合服务能力,向财富管理转型”的发展战略。在此背景 下中信证券龙头效应更为明显,市场份额不断扩大,实现股基交易量市场份额 6%,较 2017 年末的 5.6%有明显提升。中信证券 2018 年上半年投资顾问人数较 2017 年底增长 16%,员 工执业水平快速提升,报告期内 4 家证券营业部变更为分公司,综合实力进一步提升,预计 未来市场份额继续集中。 

 

客户分层战略显成效,佣金率企稳。佣金率方面,中信证券经纪业务净佣金率从 2018 年第 一季度开始企稳,保持在 0.044%左右,持续高于行业平均水平,这得益于公司客户分层 战略的有效实施。一方面,中信证券深耕机构客户和高净值客户,根据不同群体客户特点,汇 集整合资源,以客户为中心开展综合金融业务,可以获得较高佣金率;另一方面,公司针对 大众客户通过线上的互联网平台“中信证券”APP 提供开户、交易等服务,有效控制交易成 本,提升边际利润。


PB 业务稳定增长。截至报告期末,由公司提供资产托管服务的证券投资基金、资产管理计 划等共4,187 支,同比增长16%;提供估值核算服务和注册登记服务的私募投资基金共4,402 支,同比增长 36%。未来围绕基金服务的 PB 业务仍有巨大的发展空间,公募、私募基金公司 发行产品都需要配套的服务,中信证券面向境内外专业投资机构提供基于融资融券的一揽子 服务,包括保证金融资、证券借贷、程序化交易、风险分析报告,交易策略研究、基金设立 咨询、资本引介等。 

3. 两融份额提升,质押风险尚可控 

上半年公司利息净收入 9.3 亿元(YoY-28%),其中,利息收入 69.3 亿(YoY +11%),支出 60亿( YoY+21%)。利息收入中,两融收入26 亿( YoY+11%),股权质押收入20亿(YoY +24%)。 利息支出中增幅较大的有两项:应付债权利息支出 17 亿(YoY +36%),卖出回购金融资产 利息支出 16 亿( YoY +8%)。主要由于公司去年下半年以来增加了负债,带来利息支出压力, 杠杆率上升。债务规模比同期提升带动利息支出大幅增长,但从边际来看,新增债券融资利 率已发生下降,未来利息支出压力有所缓解。 

两融维持龙头地位。上半年公司两融余额人民币647亿元(YoY+15%)市场份额7.04%, 维持行业第一。 6 月末沪深两市融资融券余额 9194 亿(YoY +4.4%),中信证券两融余额增 速远高于行业增速,市场份额有向龙头集中的倾向。 

■ 质押风险尚可控。上半年公司正确预判了业务风险,股票质押回购规模由 780 亿元主动 压缩至 597 亿元,较年初下降 15%。公司提升业务准入标准和资产减值计提标准,有效 降低业务风险对公司的负面影响。我们测算中信证券质押风险在行业中属于低水平。基 于 Choice 数据库中股权质押公告统计,截至上半年末公司低于预警线(160%)的质押 比例不足 25%,在券商中排名前五。因此公司净资产质量在业内领先,资产减值计提对 收入影响十分有限。


4. 投行项目资源优势明显 

投行收入微降 5%,项目资源优势明显。公司上半年投行收入 18 亿元,同比下降 5%;公司 股权类业务和债券类业务主承销项目总计375单,规模达到 3204 亿元,市场份额达12.51%,较 2017H 上升 1.5 个百分点,位行业第一名。其中 IPO 主承销 8 家规模 85 亿元,同比增 长18.6%;再融资发行 29 家,规模 833 亿元,同比下降 31%;债券承销 296 家,规模 2406 亿元,同比上涨 20.48%。但规模增长未能弥补费率下降带来的负面影响。IPO 费率同比下 降 2.3 个百分点至 4.25%,承销收入为 3.6 亿元(YoY -7%)。 在市场不景气周期中,中信证 券投行业务展现了强大的韧性,不断提升市场占有率,原因主要如下:股权承销方面,2018 上半年 IPO 审核从严,优质的大项目过会率远高于中小规模的项目,中信证券作为龙头券商 在承销大项目更具有竞争力;债券承销方面,上半年债券市场违约事件频发,市场避险情绪 严重,倾向于发行高等级债券,中信证券在承销高等级债券方面更具备竞争力。 

IPO 项目储备丰富。在 IPO 排队项目储备中,中信证券大幅领先竞争对手,截至 8 月 16 日证券业协会公布的数据,公司排队项目有 27 个,处于行业第一;其中已披露的项目 15 个, 未来投行业绩有良好的保障。

5. 自营主动投资能力凸显。 

非方向性投资策略稳定自营收益率。与一般券商自营投资策略不同,公司自营以提供客户交 易服务为核心,如2017年下半年发展股票期权业务, 2018年又进一步丰富了衍生品的品类。 这一投资策略降低了市场方向性变化对公司自营业绩的影响,上半年实现收益率 4.3%。 2018H 自营业务规模 2179 亿元,同比下降 133 亿。预期全年公司自营收益率可保持相对稳 定的水平。 

 

衍生品交易大有可为。近两年年我国金融衍生品市场活跃度正在逐步提升,行业政策由严格 监管走向促鼓励发展正是衍生品市场将稳健发展的信号。2018 年 8 月 1 日中国证券业协会 官网发布场外期权业务交易商名单公告,中信证券为 7 家一级交易商之一。2017 年以来中 金所逐步实施了降低股指期货交易限制的安排。政策上的松绑提升了衍生品市场的流动性,成交量出现了同比巨大增长。由于衍生品的费率较低,资本回报率比其他业务高,可贡献较 高的 ROE,也能够很好的平滑整体业绩波动。但是由于金融衍生品业务具有较高的门槛,对 于券商在资本规模、团队资质、业务规模等方面的要求较高,以后市场可能会出现强者恒强 的局面。以沪深 300 股指期货为例,中信证券作为国内衍生品交易的龙头做市商,2018 年 上半年的交易量遥遥领先。 

6. 资管费率提升对冲通道规模下降 

资管业务主动管理能力突出。2018 年资管行业进入转型期,公司资管规模缩减 18%至 15338 亿元但整体手续费率提升,合计实现收入 29 亿元(YoY+9%), 其中集合理财规模 1529 亿, 收入 2.8 亿,定向理财 13793 亿,收入 6.7 亿,专项理财 1543 亿,收入 1 亿。其中母公司 资管收入约 10 亿元,华夏基金等子公司资管收入约 19 亿元。根据证券投资基金业协会的数 据,2018 年一季度中信证券的主动管理规模 6162 亿,排名行业第一,规模远超其他券商; 主动管理规模占比 37.1%。上半年公司进一步挖掘客户需求,提供各类融资服务(投行、股 票质押等)、各类投资服务(代理买卖、投研等),形成业务协同,公司资产管理业务主要深 耕社保、年金、保险、银行和非金融企业等机构客户,客户资源、资金稳定性和资管规模均 领先同业,具有明显的平台优势,未来公司将逐步将被动管理资管业务向主动管理业务转化。 资管新规细则边际放松。 

7. 综合金融业务业绩释放 

跨境业务进一步延伸。2018 年上半年中信证券国际实现营业收入约合人民币 21.9 亿元,净 利润约合人民币 3.23 亿元,同比增长 250%。早在 2014 年 9 月中信证券经证监会允许成为 了最早一批可以以自有资金在境外交易场所参与金融产品交易并与境外机构签署 ISDA 主协议。今年五月,公司获批进一步扩大跨境业务范围,以自有资金投资于其他合格境内机构投 资者允许投资的境外金融产品或工具。跨境业务的不断发展将丰富跨境财富管理产品种类, 满足跨境投融需求,优化券商收入结构,创造新的利润增长点,也有助于提升中信证券在国 际上的综合竞争力,成为国际一流券商。 

 

投资子公司业绩释放。公司直投业务进入业绩释放期,稳定贡献利润。具体来看:2018 年 上半年金石投资实现营业收入 2.9 亿元,净利润 2 亿元;中信证券投资实现营业收入 42 亿 元,净利润 3.3 亿元;中信产业基金实现净利润人民币 1.3 亿元。

8. 龙头享估值溢价 

上半年全行业收入和利润分别下降 12%和 41%,但公司则实现收入和利润双增长,受益于 龙头集中效应。同时,公司风险控制能力卓越,因此享有龙头估值溢价。我们预计公司 2018-2020 年的 EPS 为 1.02 元、1.06 元和 1.17 元,BPS 分别为 13.3 元、14.4 元和 15.65 元,取 1.5xPB,6 个月目标价 20.04 元。 

团队成员介绍

赵湘怀

安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师。中欧国际工商学院FMBA,英国皇家统计学会全球青年统计学家(RSS GradStat),英国精算师学会(IOA)会员。先后参与中国太保、新华保险、众安保险和中国人保等IPO项目。现任中国首席经济学家论坛研究院高级研究员,上海交通大学高级金融学院兼职导师,穆迪中国区高级顾问,央视财经节目特邀嘉宾,腾讯财经、新浪财经和雪球网等专栏作家等。曾获得2016年度“新财富”非银行金融行业最佳分析师第一名等荣誉。

团队成员

 张经纬

 zhangjw1@essence.com.cn

美国约翰霍普金斯大学MBA/金融双硕士,曾担任东北证券非银分析师

 蒋中煜

 jiangzy@essence.com.cn

南京大学商学院硕士,专注券商弹性和公司研究,基于数据挖掘价值。



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