香港金融保险社区

【第一财经】—— 股债跷跷板效应强化,对股市形成助推效应

首席策略周荣华2021-02-18 09:45:06

第一财经股市大家谈




点 击 收 看 节 目 内 容 !



以 下 是 文 字 版 本  



核心观点

货币政策回归中性,市场进入数据验证期,股市由流动性驱动转向基本面、盈利和经济数据驱动的第二阶段。在货币稳定的存量市场中,国债收益率回升,股债跷跷板效应强化,将带来资金由债市转向股市的流入效应,从而对股市形成助推效应。



刚刚片中提到的三个风险点(海外经济环境恶化、“宽信用”逻辑被证伪,货币政策转向收紧),您是如何判断的呢,您是如何看待现在的市场呢?

这三个点是对于未来潜在风险比较全面的描述,有一些已经成为过去式,有一些短期内还没有成为现实。其实现在市场最为关注的焦点,就是上周对于货币政策表述口径的一个变化,由此引发了市场对于货币政策方向性的忧虑。这种忧虑有他的道理,货币政策确实在变化,但是我认为不是方向性的转变,他其实是一个边际上的改变。此前的两个季度,货币政策是宽松的,但是未来两个季度的货币政策是由宽松转向中性,并不是直接转向紧缩。货币政策的确定需要一个验证期,不能快速转向。比如说,如果通胀上升的比较快,接近2.5%到3%的调控目标了,这个时候才会具备由松到紧的转变。而现在情况是,经济刚刚企稳,转变的是去年的下行格局,货币政策的有效性刚刚显现,央行需要再观察一段时间。


我的理解是在宽信用刚刚出现比较好的效果的时候,是不可能马上出现反转的货币政策的,请问是这样吗?

没错,不可能马上从宽到紧。因为从一季度的数据来看,我们看到三驾马车的数据是全面的改善,所以我们看到上周末的中央政治局会议对于经济的表述是充满自信的。在这样的背景下,就没必要像此前两个季度一样,实施如此大力度的货币投放了。当下是货币政策的观察期,验证经济数据是否会巩固强化。


也就是说,担忧可以有,但是不必过于紧张对吗

而且去年开始的逆周期政策包含了两个点。一个点是货币政策转向宽松,还有一个就是财政政策的积极。减税降费在过去的大半年中被持续地讨论,且政策在不断地推出和巩固。目前财政政策没有转向的意思,大家担心的只是货币政策的转向。至于什么时候会收紧流动性,那我认为应该是以CPI为代表的通胀指数达到政府调控的区间值,但是从现在来看,整个物价是刚刚回暖的过程,包括PPI刚刚进入右侧的回升。


那如果回到我们A股市场,它的走强走弱和我们的货币政策的关系是在哪呢?

肯定有关联性。分析股市有最基本的三因子模型,流动性、盈利、风险偏好。这三个因子决定了股市的趋势。货币政策对应的就是流动性因子,如果货币政策松、流动性松,那么股市就会水涨船高,如果货币政策紧,流动性差,股市就会退潮下跌。但是股市不是单一的因子模型,它还受到盈利和风险偏好的制约,如果流动性收缩但是盈利好转,那么股市的走势就没有那么确定了。所以,把任何一波牛市拉出来复盘,你会发现有三个阶段,第一个阶段是牛市的初期,在这个阶段,经济的背景在衰退,货币在大量投放,财政政策在不断刺激,你看到的数据是经济数据和企业盈利数据下降,但是流动性很好,贷款很好、社融往上走,在这个背景下,会形成经济改善的预期,所以从这个预期推演股市来看就是企稳,从左侧进入右侧,开始慢慢反弹,这是第一个阶段。从第二个阶段来看,随着数据改善了,企业数据经济数据回暖了,这个时候货币不再大量投放了,这个时候股市来说,第一个流动性驱动的阶段已经结束了,这个时候进入了数据验证期,如果证实了,股市接着涨,如果证伪了,那就跌回去,这就是基本面、盈利和经济数据驱动的第二阶段,这时候的货币是中性的。未来还有第三阶段,物价开始上涨,货币政策开始收紧,但是股市还在涨,07年就是这样,每一次加息都是低开高走,加了三四次之后开始涨不动了,因为流动性的收紧制约了资产价格的上涨,像去年的美股也是经历了这样一个阶段。


国信证券在研报中强调跟踪和把握货币政策的变化是尤为重要的,在很多时候通过货币政策的直接表述其实很难明确的判断出政策意图是否转变。国信认为还应该观察利率指标的变化,而对于股票市场的投资者来说,三个月国债到期收益率的变化是一个不错的选择。三个月国债到期收益率能够比较好的反应货币政策的变化,并且相比于回购等其他短期货币利率,三个月国债到期收益率波动性相对更好,趋势性较为明显。您是如何评价这的样的一个观点?

其实如果看一年以内的股市表现,这个指标是比较有效的,因为它是中短期市场无风险收益率的一个指标。我们用常用的10年期国债收益率是一个长期的无风险收益率指标,对于短期市场指导性偏弱;而短期的shibor利率波动又太灵敏了,又很难指导月度以上的市场的策略。所以从相对以季度和半年度为目标来观察指数表现的话,3个月国债收益率是一个比较有效的中短期的市场无风险收益率指标。


那现在应该是处在一个什么样的状态呢?因为我们知道债券市场和股票市场,这两者像是有一种负相关性在里面,那我们怎么来做出判断呢?

首先,现在3月期的国债到期收益率是处在一个底部,此前半年是持续下降,那其实原因也很简单,信贷投放、流动性宽松、收益率下降,债券市场上升。那么在当下来看的话,其实股债之间,它是否完全是负相关性其实也不一定,因为从历史上来看有几个特征:第一,如果是增量市场,就是有增量资金不断的流入,其表现特征是本币升值、流动性宽松,在此期间股债会同涨;第二,剧烈紧缩的阶段,比如去杠杆的阶段,那股债会同跌;第三,在存量市场中,资金没有大幅的流入和流出,资金是相对稳定的状态,货币政策是中性的,本币也比较稳定,在这样的存量市场中就会存在跷跷板效应,这就是存量市场内部在股和债之间分配所导致的结果。从当下来看,市场正在处在由此前的流动性净流入,转变为相对稳定下来的一个特征,而此前的净流入其实主要有两端,第一段是以北上资金为代表的海外资金流入,另外一端是以人民币的投放为代表。

所以目前二季度和三季度来看,由此前半年的货币大量流入,开始进入到一个稳定的存量市场当中,在此过程中,股和债就会存在着跷跷板效应强化的一个特征。那么从债市本身来看,三月期的国债收益率处在低位,意味着它未来会有回升,那对于债市来看,收益率的回升就意味着债券价格的下跌,所以债券市场是存在调整压力的。那对应着跷跷板效应,尤其在存量市场来看,就带来了资金由债市转向股市的流入效应。而且有一个指标叫隐含股权风险溢价,这个指标是用来判断资金应该投向股市还是债市,它其实就是用估值的倒数,减去债券的到期收益率,所以从这个角度来看,如果减号右边开始上升,那意味着这个差值是在下降的。那因为是减号左边是估值的倒数,差值下降意味着估值的倒数在下降,其实对应估值是提升的,所以就是这样一个逻辑,从债券收益率倒推隐含风险溢价,倒推股市的这个估值。


这个应该我们应该提前做好一个公式给大家,这是很好的一个演示出来,但是我也能听明白,就是目前来看,实际上在一个存量的市场当中,您这样一个介绍,但是存量市场当中,就看你这个量是流到债市,还是流到股市,而现在来看呢,可能这个债市还要有一个往下。

债券收益率上升,债券价格下跌,这意味着对股市来看是有助推效应的。


刚才你也特别跟我描述了这样一个三个推动的因子,然后有三个阶段,而作为第1个推动因子的流动性,有资金的这个推动,您认为他现在已经处在一个第一阶段向第二阶段这样一个转换的这样一个过程当中,那么在这个转换过程当中,您也特别提到要看企业的业绩也好,要看他们的这个报表等等,现在正好就到了这样一个年报和季报公布的时点,您怎么判断现在这个市场?

其实很简单,18年的年报和19年的一季报,是整个18年和19年,8个季度里面的最低点,意味着当下处在一个盈利的一个底部,其实如果从宏观数据来看的话,其实已经证明了这一点,去年18年4个季度经济数据是单边下降,到了去年四季度的6.4,今年一季度也是6.4,这意味着经过两个季度的宽货币向宽信用的传导以后,经济是有企稳迹象。如果未来衍生2019的4个季度的话,这意味着这8个季度里面,去年四季度到今年一季度,恰恰对应的是经济和企业盈利的低点,而企业盈利往往会滞后经济数据一个季度左右,因为从宏观到微观有传导,那么从价格的指标来判断的话,价格指标跟经济指标是兮兮对应的,刚刚我提到CPI和PPI都是有企稳回升的迹象,包括像去年整个压制经济最严重的两股力量,第1个是基建投资增速,从去年年初20跌到了9月份的3.3,现在已经回升到了4.4,另外一个是PPI在去年全年单边下降,一度负增长,现在来看是由负转正,所以这两个指标其实已经告诉我们,未来的中报是我们关注的一个重点,中报将迎来19年第1次的盈利的明确改善,而现在是一季报披露期,一季报你在数据上是看不到改善的迹象,因为刚刚开始,所以马上4月底年报一季报披露完毕以后,这意味着什么?去年四季度与今年一季度,两个盈利的低点已经呈现,并且对第一阶段急涨以后的股市的修复的压力开始缓解,甚至是披露完了这个压力就缓解了,到了5月份以后,市场开始进入到预期中报的一个阶段,而按照我刚刚所描述的19年的二季度较19年的一季度,不管是经济数据还是企业盈利都将会有改善的特征呈现,所以进入到5月份,尤其是二季度中后期包括像三季度的前半段七八月份,未来的4个月,其实市场关注的主线,我们的逻辑将要迭代,不再是前一阶段的流动性驱动,然后盘子小,迎风飞舞,不再是这种逻辑,而是什么?扎扎实实的看企业盈利,盈利是有改善的,蓝筹白马,二线的中游行业,那这些将是未来三四个月的,我认为未来这个半年的主战场,所以逻辑在改变,股市为什么会出现震荡就是换筹,第一阶段急涨的出去,未来要涨的布局,资金的流动造成了指数的震荡,而且观察3月份和4月份,两个月的震荡其实是收敛的,3月份是宽幅震荡,因为它第一波急涨以后有大量的一个筹码换手的压力,到了4月份是微幅震荡,这意味着调整的压力,其实在不断的消散的。


第一财经股市大家谈 其实大家这两天有一些担心,比如说虽然我们扛过了“419”,,但实际上回到昨天的这样一个市场来讲本来是冲高的,但是哗啦一下跌的这个幅度可能大家看起来有点比较大,感觉就是这样的一个情况,那么可能在这个时候可能对于信心啊,对这个整个的情绪会产生比较大的影响。但是应该还是要正视目前就是股市在这样一个调整过程当中,是不是有这样一个,您是不是有这样的一个观点,就是大家认为可能这个幅度调整的幅度是正常的,不会出现比较大的这样一个人心恐慌的一个情况的出现,您怎么看?

我觉得现在从第一阶段转向第二阶段的话,一方面第一阶段借着财富效应,另外一方面,在目前这个过程之中切换的过程之中,逻辑的一个转变,投资主体的一个转变,其实第一阶段主要是一个市场资金,第二阶段主要是机构资金,而且在第一阶段的财富效应之后有大量机构资金在募集,这些募集资金是需要投资的,所以这就决定了市场的调整幅度非常有限,可能一次深调以后第2天马上就会被盘中拉起,或者说重新进入到平衡震荡,所以平衡震荡了两个月之后如果要出现大幅的下跌,其实早就已经出现了,到现在都没有出现,这意味着这就是过渡期,一二阶段的过渡期所反映的筹码交换,包括投资主体的交换,所以投资者面对未来的话,我们首先要把逻辑转变过来,我就举一个例子,比如说5G行业,从一阶段到现在的二阶段都是在持续的走强,但是有没有发现一个非常鲜明的特征,第一阶段5G炒的全是盘子小的。第二阶段5G走的强的都是盘子大的,所以这就是行业主线没有变,但市场的风格变了,为什么会变?就是因为市场的主逻辑变了,市场的参与主体变了。

第一财经股市大家谈