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【电话会议纪要】首席鲍荣富:建筑周期及研究框架探讨——华泰“知其所以然”系列培训第2期

华泰证券研究所2021-02-14 16:19:17

证券分析师的最佳实践指南 内容提示

周期股的行情还能走多远,是当下市场关注所在。继上期钢铁陈雳的精彩分享,我们本期邀请到建筑建材首席鲍荣富结合现阶段市场案例与大家探讨周期股之建筑行业的研究方法。本次培训涉及建筑行业知识,建筑行业分析框架,公司研究框架以及研究心得及体会,值得您来聆听和指导。

 

核心观点 

1. 建筑行业概览:建筑行业属于典型的投资驱动型,从产业链的角度分为基建、工业建筑、房屋建筑三个二级行业。

2. 建筑行业分析框架分为三个部分:三大下游行业需求、监护周期与投资时钟的选择、行业与细分估值。

3. 公司研究框架:自上而下(自我强化的语言)&自下而上(寻找预期差)。

4. 研究心得体会:卖方之卖、寻找预期差、(周期)走在曲线之前。



建筑建材 鲍荣富

新财富最佳分析师建筑行业第二名,在大型房地产开发公司从业五年。对建筑下游行业趋势、建筑周期、投资时钟、行业估值及牛市抡动等研究领先于同业。善于从建筑与新兴行业结合角度,自上而下发掘投资机会,在智慧城市及智慧医疗先后在市场率先发掘出两个十倍股,此外在设计咨询、煤化工、一带一路等领域研究亦领先于行业。

鲍荣富:建筑行业是典型的周期性行业

我这边的内容分四个部分,第一个是建筑行业整体概况,第二部分是我们目前建立的行业分析框架,第三个部分是公司层面的研究框架,第四部分是我们近几年的一些研究心得和体会

第一部分,建筑行业概览。建筑行业属于典型的投资驱动型,按照wind或者是彭博等标准的分类,建筑与工程是放在工业下面的工业服务,申万也是四个二级行业,建筑施工、装饰、园林和其他建筑工程。我们自己的研究是把它从产业链的角度分为基建、工业建筑、房屋建筑三个二级行业。而其中每个二级行业下面可能有一些三级细分行业,大概13个小的细分行业,像基建下面分为铁路城轨、交通、水利水电、国际工程、设计咨询。房建下面主要是房屋建设、钢结构、装饰、园林和建筑智能等。

建筑行业是国民经济的支柱行业,这个特征主要是由于过去十多年,甚至是从1978年改革开放以来中国主要的经济发展方式相关的。大家可以看一下右边这个图和左边这个图,特别是过去十年这个特征比较显著,GDP的增长主要是靠投资,最大的年份的GDP贡献率超过70%,一般是超过50%。投资里边又主要靠固定资本投资,我们建筑业应该说是固定资本形成的非常重要的行业,基本上固定资本形成占整个资本形成总额的比例大概在80%左右,建筑业占固定资本形成多比例差不多百分之十几。所以整体来讲,建筑占整个GDP的比例是非常高的,2015年是6.8%。

但这个数值还是低于当年日本和美国峰值时期的水平,大家也可以看一下。美国当年建筑业占GDP的最高比例达到过12%,日本是超过10%。从行业的特点来看建筑行业关联度是非常高的,差不多整个国民经济50多个行业,两千多个品种,是和建筑息息相关的。建筑行业的完全消耗系数是2.5,也就是说建筑业产生1块钱的产值,对其他行业的拉动大概是2.5。


投资拉动也带来建筑业两个比较显著的特征,第一个特征是周期性,也就是说建筑业和整个的GDP是非常密切相关的,我们之前做过回归测算,大概是GDP每变动一个点,建筑业总产值变动是1.645个点,是加速的线性关系。


第二个是区域性特征比较显著,大家可以看一下,建筑业东部地区大概是占到了60%,中部和西部是各接近20%的水平。对于这个现象,1933年胡焕庸也做过一个经济地理线,非常出名,从东北的瑷珲到云南的腾冲,这个线东南方大概是36%的国土面积,但是居住了96%的人口。后面因为中国的面积曾经发生过一个变化,就是蒙古独立。扣除这个因素之后,接近一百年之后大家再看这个问题的时候会发现一个非常惊人的现象,就是这么多年这个区域的不均衡不但没有消失,反而是加重了。胡焕庸当年做的这个研究和我们建筑行业的区域不均衡还是非常相似的。


建筑有一个分析范式,SCP,市场结构、市场行为和市场绩效,这也是比较经典的理论了。从市场结构的角度来说,典型的分析模型,像波特五力模型,哈佛早年的产业组织理论,其中的核心是市场集中度-利用率研究,这个规律非常显著。市场集中度每提高十个点,利润率可以提高两个点,体现在建筑里面,像毛利率相对比较高的行业,比如基建里面的城市轨道交通、铁路、水利这些行业集中度是非常高的,都是央企占主导,利润率也比单纯的房屋建筑高出很多,像中国电建的水利水电业务毛利率16%,中国建筑的房建只有7%,这也体现出这样一个差异。建筑行业里面,房建的链条集中度比较低,水利水电、铁路城轨,投资比较大,带有自然垄断的性质,行业集中度也是比较高的。

从市场行为的角度来说,我们建筑公司的竞争到底体现在哪些方面?从差异化的角度来说,如果是纯粹的工民建,同质化还是比较严重,差异化程度比较小,进入门槛也相对比较低。

我们建筑公司这边的竞争其实也就主要体现在像品牌、资质的竞争,有没有相关的资质、准入门槛,还有关系也就是渠道的竞争,包括资金,现在越来越多工程的依靠垫资能力,竞争主要是体现在这些层面。

从市场绩效的角度来看大家可以看一下这个图,建筑行业的利润率还是非常低的,2%到3%,其实和零售行业有点像,这个其实也是和前面的市场结构和竞争行为,是它的一个自然的结果。大家可以看一下,建筑业整体的产值利润率还是非常低的,2004年2.56%,后面虽然有一个提升的趋势,但是整体水平比较低。我们认为这也和我们建筑这边通行的商业模式有关系,体现在比方说总包和分包,层层转包,每一层加一点利润率,最终落实到上市公司层面或者企业层面是比较低的。但是建筑行业的周转率相对比较高,也就是说走的典型的薄利多销的路线。

第二部分是我们目前建立了一个行业的框架,其实主要是四个内容,第一个是行业空间,第二个是我们对周期,行业周期的波动,包括投资时钟抉择,做过一个系统研究。第三个是我们对行业的估值以前也做过一个方法论的报告,建立一个比较完善的估值体系。第四部分是我们在2014年建筑牛市的时候,对建筑公司在牛市里面的轮动效应也做过一个研究。我们主要给大家分享一下我们这个行业的研究框架,周期主要反映了基本面、估值,大家也知道股价等于PE乘EPS。

首先,建筑的三个下游行业的空间问题,因为建筑行业是典型的投资拉动,它的下游主要是三个大的行业,房产开发、基础设施投资和制造业投资,分别对应我们这边的房屋建筑、基础设施建设和工业建筑这三个行业。从一个建筑的形态来看,基础的当然是建筑(土建),包括和其相配套的机电安装、园林、装饰,这也是从形态上体现为这四个大的部分。为什么研究这个问题?其实根据自上而下的研究框架,有多大的行业才会有多大的企业,比方说房屋建筑,其实也就是个五万亿、六万亿的市场,中国建筑做到很大,市占率已达到7%,再往上提升空间是非常难的。我们以前经常说推荐公司的逻辑,大行业小公司,所以行业的空间是我们首先要探讨清楚的。

第一个细分行业,房屋建筑。房屋建筑的规律还是非常显著的,在前期是取决于城市化和经济发展水平,后期主要取决于劳动力和人口结构。在国外这个规律也是非常显著的,就是人口出生的最高峰对应房地产需求的高峰,大概是17年到20年,这个规律非常显著,也比较好理解。因为我们从出生到首次置业的需求,大概是到27岁或者27岁以后的水平。

中国上一次的人口出生高峰是1987年,所以理论上来说2007年以后房地产投资基本上到达最高峰。从国外的规律看也是比较显著的,我们这边也列出来了国外主要发达国家的住宅建设转折的年份,大概是人均GDP达到11000国际元,城市化率达到72.7%的这样一个点,住宅建设一般会出现一个转折。我们这个数据是从中国经济增长十年展望里引用的数据,到2010年中国人均GDP大概是8400国际元,城市化率是49.7%,现在在此基础上又有一个显著的提升,而我们的整体判断,后面会讲,有一个详细的测算,目前应该是处于一个长周期的下行的通道中。

基建的驱动因素主要是取决于经济不同发展阶段的资本匹配程度,这个匹配程度我们是用几个指标衡量,就是从绝对量的角度,铁路包括公路,路网的密度和人口密度的比较,我们可以看到其实目前从人均道路、人均铁路和公路密度的角度来说还是落后的,不仅落后于OECD国家,还落后于和我们发展程度差不多的金砖四国,比如说印度,印度这个国家有点特殊,这个国家的面积比我们小一些。

工业投资的主要决定因素就是说取决于下游制造业的升级换代。我们这边也列出了典型的工业国家的主要行业增加值占制造业比重变化的趋势。我们可以看到非常显著的特征,就是说随着GDP的增加,他们的工业经济也都是体现出从轻到重的特征,比方说人均GDP在五千块钱的时候,这个行业一般是和人的基本需求相关的,像纺织、食品基础性行业,到达一个顶峰。再往上是钢铁,再往上就是更高层次的消费需求,比如像电机、交运、金属制品等等,这些规律还是非常显著的。

目前我们的一个现状,房建过去十年大家也都有比较深的体会,房屋的供求比整体趋势是下降的,但是结构分化比较显著。体现在我们国家这个特征也比较显著,一线城市好于二线城市又好于三四线城市。

基建目前就是说,我们是列出了从1993年到2011年的数,整体的增速是非常快的,东、中、西全国的水平是17.3%,西部地区增速明显快于东部和中部,从人均的角度来说中部地区会快于东部和西部。也就是说区域分布特征还是非常不均衡的。我们以前也做过一个研究,目前东部的面积其实和韩国差不多,但是整个的基础设施建设的路网密度,其实已经超过韩国。而中部地区应该是和英国差不多,但是我们目前的路网密度可能比英国稍微差一点,其实就是从咱们国家的一个典型的特征来看,基建建设还是相对比较充足的。

工业建筑,它是典型的相当于领先于经济增长的非常重要的指标,我们后面会在指标体系里面,大家也可以看到这个现象。并且它是典型的资本开支传导的特征。从2011年也出现了一个增速的拐点。下游行业的未来的增长驱动因素,房屋建筑我们认为主要取决于几个东西,长期看肯定是人口结构,中期看可能是,比方说取决于货币,短期可能是受制于一些小的政策的变化。当然大的驱动力还是有几个,第一个我们目前还是处于快速城市化推进当中,包括未来的户籍制度的改革,可能会对这个行业有一个比较大的带动。人口结构主要是20岁到60岁之间的劳动人口的结构性变化。当然,现在还有一个变量政策叫二胎政策,之前也对二胎政策对房建需求做了测算,大概5年对整个房建需求的拉动是8%到10%。

我们对未来的需求做了一个定量的测算,主要的假设就是说,第一个是人口变量,包括假设了一个人口的自然增长率,城镇化率每年提高1个点,人均住宅面积每年提高2%,房屋的自然折旧率2%,保障房这个因素我们也考虑进去。当时我们在2014年做的测算,保障房的数字稍微有点不太准,但是不影响整体的测算。最终我们算出来的结果就是说,整个房屋建筑的总量,2014年到2020年新增的住宅面积,年均大概是12.45亿平米,对应增速4%。我们在那个时间点做这个测算的时候,应该说房地产开发投资还是在一个比较高的水平,我们也可以看前面的情景假设,也是相对比较乐观的测算,其实从去年的数看这个数已经降到了1%。也就是说房屋建筑整个到2020年的增速应该会显著低于2006年到2013年的平均水平。这是我们的具体测算。

基建我们是用实物资本匹配的角度,新增道路长度是可以表征基建的这样一个量,新增居民生活用电量,这个数是不容易造假的,它反映人口的真实需求。就是我们的基建的需求和我们真实的生活需求相比,我们的新增基建这一块到底是充足还是不充足,我们用这个量来衡量。我们做的一个结果就是这个区域性的指标,就是下面这个图的状况。

当然了,整个基建,十三五和十四五期间,国家发改委下面的一个运输所做了一个测算,做了一个规划,从下面这个图可以看到,未来的五年铁路和公路可能还能维持个位数的增长,城市轨道交通、地下管网和民航这些领域的增速相对比较快,十三五和十四五期间都有比较快的增长。

我的ppt里没有列出来,就是我们对整个2016年基建投入测算,广义口径是15%,狭义口径大概是7%。其中增速比较快的,超过10%的领域主要是像水利、机场建设、城市轨道交通、地下管网。铁路和公路今年的政府工作报告的指标大概是1%和百分之三点几的增长,我们预测比这个数稍微高一些。

我们也是选择了几个指标,就是测算未来符合工业转型升级的一些子行业,相对我们比较看好,像石油化学制造业,高端机械装备,它们未来的增速是相对比较快的。

第二部分是对行业周期的探讨。这个我相信大家也都是深有体会的,经济确实是以一定的规律、一定的周期性的特征在运行。那么建筑是典型的和国民经济是同周期的行业。我们主要是解决几个问题,是否存在周期?如果存在周期的话它的特征是什么样的?核心的驱动因素是哪些?我们能不能发现一些可以提前预判周期的一些指标体系?如何运用这个周期进行大资产的配置,并且指导建筑下面一些子行业的投资?

我们这个研究发现,从建筑业总产值的角度来说,建筑业存在非常规律的周期性波动的现象。建筑业的大周期平均长度是8年到11年,这非常符合朱格拉周期的特征。我们认为主要是受资本开支、设备投资的影响,我们把它理解为资本开支的周期。建筑的小周期平均的长度是2年到3年,这符合典型的基钦周期的特征,我们理解为存货周期,正好和建筑从拿到订单到新开工到施工、竣工这样一个周期,就是存货的小周期。另外从我们的研究还发现,现在建筑业总产值的角度可能会存在这样一个超大的周期性特征,这个我们判断主要是受房地产大周期的影响,它是符合库克涅茨周期,二十到三十年的周期。建筑业的周期和我们经典的理论是非常相似的。

建筑的小周期,典型的是两到三年,基钦周期是4到5年。如果加上上游的周期长度,其实两个是基本一致的。典型的传导路径,房地产销售传导到建筑的订单,再传导到建筑的新开工、建筑的施工、建筑的竣工,这样一个完整的路径。目前我们处于的阶段,从房屋施工面积、新开工面积、竣工面积的角度来说,还处于2014年一季度以来的探底阶段,根据经验测算目前是小的下降周期的第21个月。所以我们基本的判断就是说,去年以来房地产销售形势一直不错,销售面积6%的增长,但是新开工一直是负的,负的14%,拿地负的30%多,这必然传导到我们这边,传导的时间点,我们判断可能6月份会看到房屋建筑领域新增订单可能会有一个体现。

大周期,就是典型的朱格拉周期的特征,我们的研究发现建筑的大周期从1978年到现在正好是5个周期,每个周期的长度正好是9年到11年,这和朱格拉周期的9年这样一个经典的长度是非常一致的。这个传导路径主要是和资本开支计划相关,并且它连着政治周期,就是中国政府五年一次的换届效应对基建这个领域,对我们整个的建筑,主要是通过基建领域来传导,这个特征还是非常显著的。就是在换届前一年,政府为了冲业绩可能会放一些订单,另外在经济增长比较差的时候,为了对冲经济下行的风险和房建下行的风险,有一个向上对冲的效应。目前我们所处的阶段,应该说是建筑大周期下降阶段的,从2010年开始算的话,2010年正好是一个高点,目前处于这个大下降周期的第七年。

我下面这两个图是典型的资本开支周期,也就是朱格拉周期的一个波动性的特征。它中间受到两个因素的影响,抵押和存货的加速器的影响,资本开支也往往是受到这个情绪的影响,往往也是领先的一个指标。

证券分析师的最佳实践指南 建筑长周期,符合库克涅茨地产周期的这样一个特征。建筑单周期乘以2,基本上等同于地产周期,平均长度16年到22年,和地产周期的18年基本上是一致的。地产周期我们认为长期它是取决于人口结构。无论是国外还是国内,我们认为这个周期是存在的,从人口的出生到20多岁开始首次置业,然后接下来是二次改善,然后到退休,中国经常讲一生三宅,美国大概是一生四宅,他们退休之后和我们的生活方式可能不太一样,他可能会选择去养老院什么的。目前的阶段,中国人口出生高峰,最高峰是1987年,目前处于2009年以来大周期下降周期的第7年,处于这样一个阶段。

建筑的周期性特征,包括它的核心驱动因素,周期性特征除了我们刚才讲的那些之外,其实前面都已经提到过了,还有一些典型的区域性的差异、结构性的差异、时间的差异,包括和其他国家相比的话,我们目前基建还是存在比较大的空间,体现了GDP占比的角度来说。日本和美国建筑业是非常典型的支柱行业,我们判断一个行业是不是国民经济支柱行业,主要从GDP占比的角度。目前我们的水平大概是6.8%,还是和日本高峰时相比,还是有一定的空间的。


我们也观察了一个现象,近几年建筑业总产值的角度,周期性是相对偏弱,我们认为可能合理的解释主要是政府看得见的手的调控作用。大家可以看一下,我们之前也做过一个模型的分析,单纯看房建和基建,它的波动性是比较大的。但是我们把基建和房建平均一下,就是说按照总量平均的角度来说,其实它的周期性波动会降低很多。这主要是我们认为,政府的力量起到了对冲经济下滑的作用,在经济比较差的时候,像2008年国家推四万亿,对房地产投资下降是比较强的对冲作用的。


我们也建了一个指标体系,这个指标体系主要是通过格兰杰的因果检验。我们做出来的结果和经典的整体的总量,除了建筑业指标之外的整体的经济总量的指标体系,其实结论也是一致的。我们是把这些指标分成内生、外生和其他指标,总量类的、基础类的、效益类的,我们主要的目的是发现一些先行的指标,比方说工业增加值的增长率、城市化率,包括企业家的信心指数,这当然是预期的指标。建筑新签合同、新开工,这些是典型的先行指标。其他大部分指标基本上是同步的。


投资时钟和细分行业选择的问题,从美国的经验来看,建筑建材是在复苏和滞胀阶段是好于扩张和衰退阶段的表现的,但是它的表现不是特别的突出,在扩张阶段的话,建筑建材行业相对市场的平均回报是排第31,衰退阶段是排第27。咱们国家的情况,我们也做了相关研究,见上表,就是建筑装饰在这四个阶段的表现,在复苏期表现比较好,排第4,扩张期第5,滞胀期和衰退期表现相对是差的。


从二级行业的角度来说,房屋建筑和专业工程的周期性相对比较弱,大家可以看一下我们的二级子行业的投资时钟,这也是我们根据它们在不同的经济周期阶段的表现。基建、装饰和园林的轮动效应比较显著。就是如果今年发生滞胀,整个的建筑怎么配置的问题,当然我们还是觉得,目前的阶段房屋这个链条,服务建筑这个链条我们认为可能是表现要差于大势的。我们现在相对,今年从政治周期的角度,从行业轮动的角度,从投资时钟的角度,相对是看好基建的。


第二个问题就是说,我们刚才也看到了,为什么美国的建筑物在滞胀期要好于中国滞胀期的排序,我们认为可能的解释就是,
美国它建筑产业应该是非常成熟的一个行业,它的特征更像一个专业技术服务类的,或者是综合技术服务类的公司。它们处于的成长期的阶段和中国不一样,比如中国2008年四万亿之后带动了一些后周期的行业,像装饰、园林,他们都是体现出来典型的高成长的特征。所以对工程建筑三级子行业所处的阶段进行的研究对我们的投资是非常有帮助的,我们是根据典型的生命周期的理论,对建筑三级子行业所处的阶段,就是右上边这张图,典型的特征,成长期、成熟期之后,进入衰退期如果是这些公司能够,国有企业做改革,民营公司做转型,我们认为可能会有二次导入带来产业提升的机会。

建筑估值,确实它不仅仅是一门科学,更是一门艺术。在中国这个情况还是非常显著的。我们当年驱动我们去做估值的这样一个研究和分析,包括后来我们对整个建筑板块机会的把握,这一点我们还是深有体会的。因为这个估值的问题,我们是从2014年的3月份就开始做研究,当时我们就发现一个现象,第一建筑股这边确实处于非常低的水平。我们记得非常清楚的就是中国建筑在最低的时候曾经跌到过0.6、0.5倍的PB,3.8倍的PE。我们也在考虑为什么,它每年还有增长,好的话30%差的话10%多的增长,为什么在A股存在典型的双高和双低的情况?就是高估值和高增长相对应,低估值和低增长相对应,而且这两个极端是非常显著的。经过我们持续的跟踪,我们也是做了一个比较系统的研究,就是2014年的10月7号,建筑股在那一轮大牛市之前我们发了一个报告《建筑估值之辨:在历史底部仰望星空》。我们做了判断,第一建筑股在当时到了地步,第二有很多的催化,如国企改革,沪港通,这是直接的,当时A+H的公司,A股估值比港股低20%到30%。还有一带一路主逻辑。并且我们观察到建筑估值低的这些公司,我们从这些信号做出判断,建筑公司的估值到底,我们认为有一波估值提升的机会。


我们当时研究的一些结论,第一个就是说,
PE是当期ROE的增函数,两个是正相关的,PB是未来ROE的增函数,两者也是正相关的。从这个角度来说,PB可能比PE更能反映基本面。


第二就是我们对57个样本A股构建了一个
三因素的横截面模型,就是PE到底取决于哪些因素。我们做出了这个模型,显著性是比较高的,取决于子行业的估值,包括净资产、ROE这些指标。我们得出的结论就是说,建筑A股是存在典型的扩散效应,所在子行业的估值越高,公司本身的估值也会越高,存在一个规模效应,也就是规模越大的公司给的估值越低,规模越小的公司给的估值越高,这可能跟A股青睐小盘股相关的,因为小盘股还存在壳价值,跌破一定的值,比如20亿、30亿,壳价值还是比较突出的。

建筑股受行业的整个估值比较大,刚才讲到其实那段时间整个的建筑股,特别是大的建筑股的估值是比较低的,存不存在一个均值回归的效应呢?我们当时也做了一个时间序列的检验分析。从长期来看,这个市盈率肯定是要向内在价值靠近的。从子板块的角度来说,像铁路城轨园林钢结构,这四个行业的市盈率是相对比较平稳的,房建、水利水电、交建、专业工程,受影响比较大,波动性比较高。我们当时研究结论,确实存在均值回归的效应。

我们做了一个均衡市盈率,就是r-g的倒数,r是股权资本的回报,g是增长率。从这个角度我们找一些相对被低估的板块,我们得出的结论就是专业工程、铁路、城轨的估值是显著低估了。我们这个结论后面也得到了验证,后面一带一路领涨的板块就是铁路,后面是专业工程、房建。

大家可以看一下我们当时8月31号的数据,做出均衡市盈率、合理市盈率的上限和下限以及子板块处于的估值水平,我们当时做了这样一个株网的图,如上所示。

这是横向比较的数据。和历史比,2014年的8月31号,那个时间点做的数据确实是处于历史的最底部,并且从托宾Q值,这个基本上是资产重置的指标,当时估值跌到什么水平,交建、房建、水利、专业工程、化学工程,这些行业的托宾Q值是低于1的,这是处于绝对低估值的区域。

横向比就是说,整个建筑股在整个市场,是全A股最低的,除了银行股。国际比较的角度来说,蓝色的是中国的估值水平,就是从2007年估值到达最顶峰之后,有一个显著的下降。当时我们的估值已经低于韩国,和日本、台湾、美国这些的水平是差不多的。

我们当时也做了一个分组,EB是代表PB和PE同时是低PE和低PB的。E组是低PE的,B组是低PB的。我们在建筑经过那波牛市之后,这三个组的平均表现我们也做了一个计算,低PB和低PE的估值提升是最显著的,这也符合我们基本的判断。

当时我们对估值重构的这样一个判断,也就是我们的基本判断,无风险利率肯定是下行的,当时从2014年7月份国家先后推国企改革,产业资本开始增持,我们注意到这两个比较明显的信号,产业资本跑步进场,这个还是非常明显的信号。从估值的比较我们认为也是处于历史和现实绝对的低位,所以那个时候我们对整个建筑板块做了比较大的推荐,后面也正好是赶上了一波牛市,所以我们这个报告也是得到了市场非常高的评价。

从2014年的10月份开始,建筑确实有有一波波澜壮阔的行情,但是这个里面每个板块的表现不太一样,并且两轮牛市,2007年和2014年这两波牛市,它的轮动效应还是有一定的规律的。我们对这个东西也做了研究,像2007年那波牛市,当时上市的样本还比较低,虽然代表性稍微差了点,但是这个规律还是存在的。就是说率先启动的还是水利水电,然后接着是铁路,也就是说基建应该是2007年那一轮领涨的板块,它的超额收益是非常显著的,130%和145%的超额收益。

第二轮牛市特征是这样,有四种类型的公司,第一是率先启动型的,铁路、城轨,两铁的行情是率先启动的。前期领涨是房建和专业工程,穿越牛熊的是水利工程和钢结构,在这一轮行情的前中后表现都比较显著。后期发力型的是装饰、园林,这也符合我们的经典判断,装饰、园林确实处于产业链的后周期。

2014年的牛市我们把它的因素也做了拆分,第一轮驱动因素应该是国企改革,2014年7月国家出台国企改革指导意见,那时候建筑有超额收益大概15%,第二轮是沪港通,大概十一前后,这一轮的超额收益是12%。当然这一波涨的主要是A+H的公司,中国交建、中国建筑、两铁这些。第三轮是一带一路,这一波应该是住行情,超额收益超过30%。当然了,2014年那一轮牛市还是存在典型的自我强化效应,首先像索罗斯在金融炼金术里面提到的,这一轮行情是不停的有标志性的事件自我强化,反证性理论不断的验证不断的强化的标志性事件,最典型的就是一带一路,当时习近平提出这个政策之后,亚投行的成立,包括规模,参与的国家不停的超预期。

第二个我们认为还有一个大家忽视的现象,就是上涨的股价影响基本面的。我们注意到这个现象,就是大的建筑央企开始启动增发,在牛市的时候这些公司启动增发,以低成本拿到资金,对基本面是有改善的。我们也做过测算,按照当时中国中铁启动增发的规模来算,整个建筑的需求是1700亿,按照当时的资金成本和股权融资成本,我们认为是可以给EPS带来增加,我们算出来7%,其实这个在2015年的牛市里面是有一个,我们的结论得到明显的验证,就是建筑公司大概有70%以上都启动了再融资。

第三个就是有一个增量资金效应,那一波行情建筑板块大概涨了100%,而像中国交建涨了270%,中国两铁涨了220%、230%。涨了一半很多机构问我一个问题,后面还有多大的空间?我们做了一个判断,在12月份之前资金配置效应肯定会驱动这个行情,起码可以持续到年底。也就是基金为了追求排名或者是做相对收益的基金为了追求排名,肯定有一个追入效应。我们也做了测算,12月份比11月份大概要标配十个建筑成份股,因为当时股价都上去了是需要增量资金670亿。11月份比10月份,这个数我有点忘记了,也是几百亿的水平。这个资金跑步进场也是有一个效应存在的。

第三部分,我们这个公司的研究框架。其实主要是两个大的策略,一个是自上而下的,就是从政策到行业到公司,还有一个就是自上而下的寻找一些预期差,这样两个大的研究框架。

自上而下的应用条件比较适合于这个行业的同质化比较强,然后市场集中度比较高,我们可以遵循从宏观到行业到个股选择的顺序。我们重点跟踪影响行业的因素,从行业到个股,这种是比较适合发现政策驱动型的机会自下而上是比较适合,这个行业,行业之间无论是产品还是公司,它的差异化程度比较高,集中度比较弱,很容易产生超越整个行业的公司。我们一般通过企业的财务数据、商业模式和公司自身所处的成长阶段、公司自身的优势,这样一个角度去寻找有护城河的公司

这是高盛做的研究,根据他们的研究,我们中国香港和新加坡还是典型的宏观驱动型的市场环境,体现在A股就是,主题投资和题材投资比较盛行。从估值分析的角度,2014年9月份从市场估值、行业估值、子行业的估值到建筑个股的估值,刚才讲得比较多了,从估值的角度寻找机会。

宏观周期和估值的关系,大家可以看到在经济的扩张期,PE和EPS是同样上升的,也就是所谓的戴维斯双升。在收缩期正好是相反,一个双杀。对大家投资带来比较困惑的是复苏期和萧条期,在复苏期的时候大家可以看到的是EPS的上升,但是PE是一个领先指标,可能大家看到的更多的是一个趋势,其实这个时候PE是在下降的。相反在萧条期大家看到的是EPS的下降而PE是提升的。这个阶段我们认为PB和PS可能更适合这个阶段的估值。从行业生命周期的角度,在导入期估值比较高,成长期估值是最高的,估值开始下降的时候,成熟期的时候估值开始出现下降,直到有新的转型,二次导入,估值才有提升的可能,二次提升的可能。

自上而下的研究,我们认为比较经典的,典型的像一带一路这种超级主题,一带一路这个东西2013年国家就提出来了,但是它真正的市场表现是2014年才起来我们认为这是和当时那个特定环境的催化剂是有关系的。就是从2014年10月份开始亚投行,丝路基金,包括东盟的银联体相继成立,并且我记得当时习近平包括李克强不停的出访,推销高铁和中国的一带一路。后来亚投行成立的规模包括参与的国家,也是超预期。就是有这些标志性的事件作为催化剂,最后多重因素叠加,正好当时估值又处于底部,大家对改革的预期,所以才带动了一带一路这种超级大行情的机会。

一带一路我们整体的判断确实是,我们领先于市场,对这个东西的整体的判断确实对国内建筑业是带来很大的增量。我们当时也算了一下,一带一路沿线的64个国家和地区,按照我们当时的情景测算,是对中国建筑业总产值,也就是建筑企业收入端的带动大概是2.8%到3.7%这样一个区间。

具体到个股的推荐,我们一带一路当时推荐的是中国交建,为什么推中国交建,应该也是我们当时唯一在市场上出深度报告的推中国交建的唯一的卖方股。这个就是我们和市场理解有差异的地方,第一从整体的规模角度来说,中国交建是做国外工程最大的公司,从占比的角度来说,当时是30%,我们的判断是后面会提升到50%的空间。其实当时市场主流推的是类似中工国际这种稍微纯粹一点的,专门做国际的工程公司,但是我们和市场理解不同,一带一路最开始肯定是基建先行,中国交建的特长正好是做港口、码头、公路、市政,交通基础设施建设,从受益的环节来说肯定是最早的。第二从商业模式的角度来说,我们认为中工国际这种纯粹的去国外公司靠自己的商务关系拿合同,再把合同外包,是体现不出来竞争力,也体现不出来一带一路后面国家对一带一路的要求。就不仅仅是出去修路架桥,而且要带动当地沿线的工业开发,带动当地的经济。这个角度来说我们认为中国交建在商业模式上也是走在其他公司前面的。典型的是当时中交建建的埃塞俄比亚的南北大通道,就不仅仅参与他们的投资,更参与他们的运营。还有斯里兰卡的海港城,这个角度来说我们认为中交建应该是受益程度最大,也是最纯正的一个标的。

当时叠加了一个因素就是他们收购了澳大利亚最大的一个建筑公司,我们认为这也是标志性的事件,所以我们当时在他们收购之前我们是推荐这个公司,大概是两个星期翻了一倍。十个工作日里面有五个涨停,后面的一带一路,其实每一次领涨的龙头都是中交建,这符合我们当时的判断。

第二,我们今年推了一带一路的一个民营龙头,神州长城,这个大的逻辑也多次跟销售沟通过。除了一带一路的逻辑,公司还在做医院的整体建设。从民营公司的角度,我们认为它可能比央企好的就是说弹性会相对比较大。不仅会看到订单,而且会快速见到业绩,并且它是刚刚借壳上市的一个新的公司,新股的逻辑,包括借助资本市场融资、外延扩张这些逻辑都会兑现。20块钱出的报告,30块钱在华泰出报告,最多涨到50多。这是一带一路的走势,从我们重点推一带一路,到最高点整个板块涨了差不多接近3倍。

这个时间点上一个新的自上而下的逻辑就是供给侧改革,我们认为和建筑的相关性稍微差一点,我们这边建筑公司虽然毛利率、净利润比较低,但是应该不太会看到全行业的亏损情况。另外去产能其实去的是建筑这边的公司一般都是轻资产,它的核心的生产要素其实是人工,机器设备其实都很少的。所以我们认为这个相对逻辑比较弱一点。和我们比较相关的有三个大的方面,一个是生产方式方面比较相关的是建筑产业化,主要是工业化生产,这个可能确实一个大的革命。从前端的BIM设计到中间的装配式的构建生产,可能是对现在的建筑生产方式有一个革命。这里面比较相关的一些公司,就是做前端做BIM设计的公司,做装配式住宅的公司,还有基于BIM,VR对整个建筑设计可能也会有一定的改变,现在国家在推PPP模式,核心是运营能力,有VR这种技术,开发对个人消费的,像主体场馆、文化场馆这些,对行业的属性确实有比较大的改变,从工程属性改变成消费属性。从资金层面我们认为比较相关的就是PPP模式,这个去年推进一直低于预期。国家发改委项目库里面大概有八万亿的PPP项目,去年出订单的只有几千亿,但是我们认为这是未来的方向,今年可以看到PPP大量的订单会出现,因为我们觉得从商业模式的角度来说,经过一年多的中央和地方的博弈,包括上市公司的层面大家做的探讨,这个模式是逐步成熟。从PPP的角度来说可能意味着更有效率的供给,当然还有国企改革层面。再就是,主要是民营公司的跨界转型。比如向产业互联网,向医疗、养老这些方向的转型。这是我们这边推荐的一些标的。

自上而下的经典的案例,我们认为主要是找预期差,这边主要给大家分享一个案例,就是我们当时推延华智能达实智能这两公司,这两个公司是我当时入行以来看的第一个细分行业,挖了两个十倍股。达实智能是2012年推的,延华智能2013年推的。延华智能第一次报告是2013年3月6号,当时我们领先于市场发现了公司哪些预期差呢,几个方面,第一个这个公司业绩可能确实存在一个拐点型的机会,2013年我记得当时给了一个130%的预测,当然最终出来是113%的增长,但是主流的预期,当时普遍的预期是这个公司50%、60%的增长,我们认为业绩上的预期差是比较大的。第二商业模式上也有拐点,这个公司大家的理解还是做传统的智能建筑,其实它当时已经转向做智慧城市。智慧城市里面他们采取的模式是比较容易做大的,主要是延华智能当时在武汉的模式,通过和当地的城投公司成立合资公司,把他们的利益考虑进去,去拓展当地市场,三年再造一个延华,其实出来的预期是超过当时讲的这样一个目标。第二行业属性上也确实在逐步发生变化,这个公司大家还是按照建筑股给的估值,但是当时的业务已经逐步从建筑专项智慧城市,到后面他们又收了一家公司做智慧医疗,那家公司和万达、卫宁(音译)是比较像的,所以估值上也有一个跃升。所以我们推到后半段,最开始是计算机的研究员加入推荐行列,最后是医药公司的研究员加入推荐行列。所以这个公司在2015年一季度大概涨到接近4倍。

第三个是诉求上确实有拐点,我记得非常清楚,当时公司要做增发融资,要做股权激励,其要外源扩张。当时诉求是逐步增强的。这家公司应该讲,我是从2010年就开始跟踪,2010年到2013年长期的大部分的时间是处于没有机会的这样一个阶段,但是如果一旦有机会,如果一旦出现了这种拐点,肯定还是持续跟踪,能够最先发现这种机会。就是为什么我能在市场第一个发现这个股票,肯定不是偶然的。我持续跟踪了三年,没有机会的时候,每年也调研大概五到六次。达实智能差不多是一样的逻辑,中间最高涨幅也是接近10倍。

最后一部分是给大家分享一下我们的一些研究的主要的体会,讲得不对的地方欢迎拍砖。三个问题,第一,卖方基本的要求,卖方卖什么东西。第二我们认为比较核心的几个最重要的东西,寻找预期差,怎么寻找的问题。第三是对周期股的研究,我们认为周期股的魅力,大家可以看到周期股大部分时间处于没有机会的状态,但是一旦有机会,像一带一路这种,往往是比较大的机会。另外就是说,我们建筑行业其实下游行业是非常多的,三个二级子行业,十几个三级子行业,其实每个三级子行业每个小的细分行业处的成长阶段肯定不一样,在这样即使整个市场整个板块没有机会,个股仍然有机会。典型的2010年,金长廊(音译)、东方园林都是涨200%以上。2011、2012年市场也非常差,但是有煤化工(音译)和一些小的新的股票的机会。

卖方之卖,我们认为卖的主要是股票投资建议。作为一个卖方,我们衡量的唯一的标准就是你推售股票,并且被市场接受,成功的推出股票,应该是这样的概念。这里面核心的两个要素,当然一手抓住一流的上市公司,搞得定公司,这是基础条件。第二个就是抓住客户,抓住客户的角度就是说,你一旦发现了好的机会,要让客户能够接受,要让客户认同你的逻辑,最终形成他的投资决策,买入或者卖出。当然我们主要以买入为主。

寻找预期差,预期差我觉得就是两个部分,第一个就是说业绩的预期差。这个可能我们A股里面大家也不太重视盈利预测这一块,其实在国外,明星分析师的盈利预测的调整对股价反映是立竿见影的,只要超过5%以上的盈利预测的调整都会视为比较大的调整。如果是方向性的调整,比如我是买入,投资评级的调整或者盈利预测的调整,这个比具体的调盈利预测对股价的影响往往更加重要。所以建立财务模型,做盈利预测,也是非常重要的,算是一个基础性的工作。

第二就是估值,其实估值就是我刚才讲的那个案例,延华智能,其实后面的驱动因素,股价上涨的驱动因素,核心不是EPS而是PE,就是它的行业属性有比较大的变化。这是比较经典的段子,当时在牛市里面流行,PE在10倍以下无人问津,市怕率。10倍到20倍为市忘率,20倍到40倍是市盈率,40倍到60倍是市长率,明星成长故,60倍以上是市梦率,纯粹讲故事的票。这个里面,估值核心是公司所处的行业和公司所处的成长阶段,这个特征还是比较显著的,所以我们为什么说自上而下的研究框架也比较重要,行业的增速直接决定了企业的增速,而企业所处的成长阶段,是成长股还是价值股,也决定了你的估值。

这是两种类型的获取预期差的方式,第一个是短期的,就是通过靠信息不对称或者勾兑,来获取超额信息,造就了投资机会。第二类是通过对行业自上而下或者对公司竞争优势的研究,得出一个超出市场预期的结论。这个是稍微偏长期的。现在A股可能大家相对都比较功利一些,短期主要靠勾兑为主。这个东西应该说算是一个前提,也算是一个必要的功课,并且你通过信息的不对称,结合市场公开的信息,也就是经典的所谓马赛克理论,你得出的结论是可以推荐的,这也没有问题。关键看你在两个里面去平衡。如果你要获取长期的机会,我们认为这两方面都要同时具备。

几个小的建议,大家我相信都非常清楚,这个行业勤奋是第一位的,做这个行业确实不容易。体力、脑力、毅力,三重考验。如果你只是把这个东西当做一个工作,其实很难坚持下去。所以一定要有发自内心的热爱,把这个东西确实当做一个事情当做一个事业来。第二就是说,一定要成为行业专家,我们认为最终包括像注册制放开,包括股票的供应增加之后,长期的逻辑肯定是胜过短期的消息,并且你要挖出十倍股或者是挖出比较长期的牛股,长期的逻辑一定是比短期的消息更加重要。第三个,有一点还是比较重要的,客观独立。你既要有对公开信息或者调研信息的解读,当然你一定要有自己的独立判断,而不能认为公司想涨或者是市场买了,就认为它能涨,其实这个东西,分析师的重要意义就在于你自己的独立判断。要影响市场而不是反过来被市场影响你。

推荐阅读的书,我这边列了几个基本的东西。我认为第一个,大家还是要去读一下,《证券分析师最佳实践指南》。这个就是说我们所讲的经典的,买方和卖方分析师的基本研究框架,这本书里描述非常详细。关于周期类股票的研究,基础性的书大家可以看一下,《逃不开的经济周期》,它对经济周期过去三四百年,整个经济周期史做了非常详细的,当然是科普性的研究。写作方面建议大家看一本书,《金字塔原理》,我们证券分析报告是典型的商业报告了,但是我看大家写的报告都是,很多可能是逻辑思维上,很多人善于用演绎法,先写论据再写你的核心结论。其实我们商业报告的写作,我觉得应该还是先结论,然后是支持结论的论据依次展开,这种写作方式还是符合正确的阅读方式。因为很多基金经理决定买一支股票或者卖一支股票,可能有的时候,应该大多数不会读完你的整个报告,很多是看首页,甚至只看首页的第一个要点。然后如果我觉得这个公司还不错,我可能会和分析师沟通,看一下有什么报告之外的东西。

关于投资哲学建议,大家看一下《金融炼金术》,我觉得还是经典中的经典,特别适合我们二级市场,无论是投资还是研究。主要就是这些,看看大家有没有什么问题,可以互动交流一下。


会议时段:2016-3-11 15:00-16:30

 

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