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个股精研☆长江电力(600900)☆世界水电行业引领者,价值兼具成长

长城证券唐山营业部2021-01-10 14:41:26

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公司简介

世界水电行业引领者。公司水电装机容量全球排名第一,拥有中国最优水能源的永久使用权。2018年发电量2154.82亿千瓦时,占全国水电发电量的17.48%。截止2019年半年报,公司前五大股东分别为长江三峡集团公司(持股比例57.92%)、香港中央结算公司陆股通(5.46%)、中国平安人寿保险-传统-普通保险产品(4.49%)、云南省能源投资集团公司(4.00%)、中国三峡建设管理公司(4.00%)。

公司业务

上半年来水偏丰、历年电价维持稳定。1)电站资产:目前在运4座水电站,三峡电站规模世界第一。截至2018年末,公司运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站,总共拥有控股装机容量为4549.5万千瓦时,占全国水电总装机容量的12.9%。2)电量:波动相对较小,今年上半年来水偏丰。2018年公司上网电量同比增长2.19%至2142.24亿千瓦时,全部为水电。2019年第二季度,公司发电量同比增长5.17%至492.11亿千瓦时;2019年第一季度,公司发电量同比增长4.78%至361.78亿千瓦时。公司水电发电量2017~2018年同比增长2.3%、2.2%,相比于其他水电公司来水波动较为稳定。中小型水电公司来水波动相对较大。3)电力消纳与电价:18年市场电占比11%,上网电价维持稳定。2017年至今,公司市场电占比保持快速上升趋势。公司2018年市场化交易电量同比增长42.7%至236.1亿千瓦时;市场电占比同比增长3.1个百分点至11.02%。在市场电占比上升的同时,公司平均上网电价在2016年有大提升后保持稳定。2015~2018年,公司上网电价分别为255.82、276.80、276.78、276.86元/兆瓦时,2016年之后基本保持稳定。

成长性分析

5大因素致长江电力仍具备较强成长性。

1)在建项目注入:

白鹤滩、乌东德注入增加公司装机容量58%。白鹤滩、乌东德注入后,将增长公司装机容量2620万千瓦,增幅58%。乌东德规划装机容量1020万千瓦,预计2020年7月到2021年12月,机组陆续投产。白鹤滩规划装机容量1600万千瓦,预计2021年7月到2023年3月,机组陆续投产。

2)投融资业务:

获取优质战略资源、打造新的利润增长点。公司的投资标的主要有水电、火电等能源类公司,地方电网配售电公司,海外能源公司等。2016年~2018年公司投资净收益占营业利润比重逐年上升,分别达到6.0%、8.5%、9.9%。投资收益起到了平滑业绩的作用。装机容量没有增长的情况下,投资收益提供了新的业绩增长点。战略协同之一:配售电业务。战略协同之二:推进长江中上游水电资源联合调度。战略协同之三:向海外输出大型电站运营核心能力。

3)梯级调度:

远期节水增发空间420亿千瓦时。2018年,公司通过优化联合调度,主汛期三峡电站实现满出力运行352小时,向家坝电站满出力运行738小时,溪洛渡电站满出力运行1,170小时,梯级电站累计节水增发电量99.3亿千瓦时,水能利用提高率至4.91%,减少了弃水损失。中期,乌东德、白鹤滩水电站预计于2020年、2021年开始投产发电,届时“六库联调”将开始发挥作用,有望增加年发电量约300亿千瓦时。远期,长江上游若实施联合优化调度,将进一步增加流域年发电量约420亿千瓦时。

4)利息支出下降:

现金流充裕偿还有息负债,降低财务费用。公司经营活动现金净流量在满足投资、支付分红和利息的情况下,2017~2018年分别降低有息负债62.7、95.0亿元。

2018年公司利息费用59.2亿元,占当年利润总额的22%。公司2018年年底有息负债1294亿元,当年减少有息负债95亿元,按照这种偿债进度,13.6年内有息负债全部还完。

5)折旧下降:

使用年限远超折旧年限,按照当前折旧速度还有20年折旧计提完。2018年年底,固定资产原值3337亿元、固定资产净值(原值-累计折旧)2379亿元,当年计提折旧122亿元(占利润总额的80%)。所以平均折旧年限3337/122=27年,按照当前折旧速度,还有2379/122=20年折旧提完。具体来看,固定资产原值中,挡水建筑物(大坝)占43%,折旧年限44年;房屋及建筑物占27%,折旧年限36年;机器设备占30%,折旧年限16年。

盈利预测与估值水平

首次给予强烈推荐评级。1)相对估值:PE、PB高于行业平均,但股息率领先。从可比公司估值情况来看,长江电力2019~2020年PE、PB分别为17.8、17.8、3.05倍,高于可比公司市盈率(14~15倍)、市净率平均数1.8倍。公司用2018年分红计算的股息率为3.6%。

2)绝对估值:不考虑乌白电站注入,FCFE估值结果为22.97元/股。截止9月21日,沪股通持有长江电力5.67%的股票,已经成为重要投资者之一。投资者结构的变化,引发了对长江电力估值方法的探讨。除了相对估值外,海外投资者还非常关注绝对估值。长江电力当前公司自由现金流FCFF在280~320亿元左右。按照永续增长率为0,WACC为5.7%的假设,长江电力FCFF估值结果为22.97元/股。

投资建议

价值典范,世界水电行业引领者,首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为1.06、1.06、1.07元,对应市盈率均为17.7倍。预计公司2019年股息率达到3.6%,在可比公司为处于领先水平。按照永续增长率为0,WACC为5.7%的假设,长江电力FCFF估值结果为23.72元/股。白鹤滩、乌东德注入后,将增长公司装机容量2620万千瓦,增幅58%,估值还有上升的空间。

长江电力股票行情 风险提示

来水情况或低于预期;上网电价或超预期下降等

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