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《科创板首批上市公司/交易制度解读电话会议纪要》

太平洋证券研究2020-11-01 07:55:34

生产镍的上市公司

行业观点

01

策略组

科创板首发的监管护航体现出如下精神:①严禁公募基金追涨杀跌,或异化为各类资金套利通道,鼓励设立长期投资考核标准;②对于科创板企业的首发高市盈率有充分容忍度,但风险仍然由投资者自负;③交易制度上设定了与熔断有所类似的临停制度,有利于限制“爆炒”;④由于科创板门槛限制将绝大多数中小投资者拒于门外,且申购环节高比例为线下配售,对存量市场冲击力极小,数量级低于北上资金波动规模。


方副主席的表态、监管措施以及交易制度设定表现出对科创板呵护但更重视长期的精神。
      首先,监管措施上,监管层对公募基金发放《关于公募基金参与科创板投资有关要求的通知》,我们总结了其中重点,包括:1、鼓励以长期价值投资理念对待科创板;2、严禁协商报价、故意压低或抬高报价;3、严格控制换手率,严禁跟风炒作、追涨杀跌;4、做好流动性风险管控,避免因集中持股导致基金净值大幅波动;5、严禁让渡投资管理权,严禁将公募基金异化为各类机构资金的套利通道;6、对科创板相关基金建立长期考核机制。既强调了不允许恶意炒作,也强调了对考核的期限放开,还强调了流动性管控,无疑有利于公募基金更冷静对待科创板。
      其次,方副主席在接受采访时,表现出鼓励投资者更看重科创板公司的长期增长而非静态盈利、建议投资者如果把握不大还是买基金、严格对待信息披露并以之为核心的态度。可以看出对待科创板更多以长期机制建设为主,涨跌并不是监管层的核心考量。
  从交易制度上,科创板也有着特殊的安排。关于科创板的《异常交易实时监控细则》中有如下几条:科创板股票竞价交易出现下列情形之一的,属于盘中异常波动,上交所实施盘中临时停牌:(1)无价格涨跌幅限制的股票盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%的;(2)无价格涨跌幅限制的股票盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过60%的(第九、第十条);在连续竞价阶段的限价申报,应当符合下列要求:(1)买入申报价格不得高于买入基准价格的102%;(2)卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%(第七条)。这几条都是针对科创板的特殊安排,其中临时停牌的第九第十条类似于“熔断”但由于股票本身不设涨跌幅限制且不会因触发涨跌幅上限而休市,故而优于“熔断”,有利于控制投资者的炒作冲动。


按照创业板经验,科创板首日上市成交金额约为337亿元。我们按照创业板经验测算第一批上市公司整体的成交金额,创业板首批上市公司上市首日成交金额达219亿元,首日成交金额与当时流通市值之比约为0.87。按照此方法,科创板第一批上市公司流通市值(预计发行股数与发行价,其中发行价已确定)约为388亿,则预计首日成交金额将为337亿元。


三种情境下科创板的短期(上市首五日)成交金额测算结果不同。与创业板不同,科创板上市首五日不设涨跌幅限制(创业板为上市首日),故而在监管层不出现公开警示的前提下其短期炒作热度延续时间可能超过创业板。我们分三种情境进行测算:第一,乐观情境,第一批科创板公司首五日每日平均涨幅50%,量价齐升。在此情境下,首五日成交金额将达1350亿以上;第二,中性情境,第一批首五日涨幅集中在首日(如同创业板,首日成交金额达219亿但随后4日相加也仅有200亿左右),在此情境下,科创板头五日成交金额大致将为670亿左右;第三种,悲观情境,在此情境下,首批科创板公司热度或只能维持1-2日,成交金额约为500亿左右.


两点决定了科创板对存量市场的流动性冲击并没有想象中大。
  第一,从历史经验来看,股市的供给与需求两端都可以同时受到增量冲击。例如,2001-2005年中股权分置改革均引起了市场对于股票供给过剩将使股市“万劫不复”,但市场结果最终证明股改使得股市流动性转好,解决了此前股权分置带来的股票市场定位模糊、不能有效与国际市场接轨等问题,在实现股份大部分全流通后,2005年-2007年A股走出大牛市,上涨幅度达500%以上;又例如,创业板上市前一周市场整体下跌3.8%,但在创业板上市后“利空出尽”,上市当日便上涨1.2%,随后一周上涨2.7%(值得注意的是,当年上证综指高点出现在8月4日随后至2015年方收复,但深证成指走出了独立行情上涨至12月8日)。
  第二,仅从资金层面考虑,科创板投资门槛为沪市市值50万以上,仅此一项便排除了96%以上的中小投资者,全国1亿股民中科创板投资账户仅开通320万余人,叠加科创板发行配售环节70%左右在线下进行,可以估计出科创板打新资金(仅指线上)当前约为10-20亿左右,甚至不如北上资金一周内的波动,远不足以主导市场。


具体内容请移步:https://dwz.cn/Kyfi7ziP


02

非银组

1、科创板交易制度分析
首先看一下第一批25家企业发行情况。发行股份中战略配售(含券商跟投)占比8.22%,网下申购64.24%,网上申购27.53%。首发日限售比例13.49%,其中5.27%来自网下获配限售6个月。首发日无限售部分86.50%。中国通号、澜起科技的战略配售比例最高,约发行股数的30%。心脉医疗、交控科技和光峰科技的战配比例也均超过10%。相应地,这5家公司的首发限售比例也相对较高。

估值方面
25家企业的市盈率在18.86-170.75倍之间,均值为49.16xPE,中位数42.14xPE。其中,从H股回A股的中国通号因发展阶段较为成熟、业绩增速较缓,发行市盈率最低,为18.86倍,略高于港股按照7月9日收盘价计算的静态市盈率16.53倍。中微公司发行市盈率最高,达170.75倍。有4家PE估值低于当前行业水平(中国通号、沃尔德、天宜上佳、航天宏图),21家高于行业估值。市销率范围1.61-25.22倍,均值10.30倍,中位数9.06倍。
中小板首批8家公司估值16-20倍PE,首日涨幅130%。
创业板首批28家公司估值40-82倍PE,首日涨幅106%。
纳斯达克GS首发后走势平缓,体现保荐机构定价能力。

交易制度方面
1)首发5日不设涨跌幅限制,第6个交易日开始涨跌停板20%。在科创板上市首日不会出现开盘“秒停”的现象,也不会出现上市后“必拉N个涨停板”的“新股幻象”。股价操纵的成本和风险将数倍放大。此前在A股的“涨停打开价格锚定”规律也将被打破。
2)前5个交易日:30%与60%两档临停机制,留足“冷静期”。单次盘中临时停牌10分钟;复牌时对已接受的申报实行集合竞价撮合。或可解决短时间内股价波动“信息不对称”问题。两次“临停”的操作要点:单次盘中临时停牌的持续时间为10分钟;停牌时间跨越14:57的,于当日14:57复牌;盘中临时停牌期间,可以继续申报,也可以撤销申报,复牌时对已接受的申报实行集合竞价撮合。
3)“价格笼子”关住操作风险,2%浮动区间报价限制。在连续竞价阶段的限价申报应在基准价格±2%。此项可防范“乌龙指”、“恶意报价”等影响市场情绪的行为,有望遏制股价短时间巨幅波动,还将限制“对敲”、约定报(极端)价成交等利益输送行为。
4)“保护限价”,兼顾快速成交和成本。在连续竞价阶段的市价申报,申报内容应当包含投资者能够接受的最高买价(以下简称买入保护限价)。可以帮助投资者在快速买入(市场委托)的基础上将建仓成本控制在自己设定的范围内。
5)异常波动与严重异常波动的警示。收盘价格涨跌幅偏离值为单只股票涨跌幅与对应基准指数涨跌幅之差。对应基准指数是科创板指数。正式开市前5个交易日,并没有“对应基准指数”。从第6个交易日开市,至科创板指数发布前,基准指数为已上市有涨跌幅限制、非全天停牌的科创板企业收盘价涨跌幅的算术平均。
6)《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》扩大融券来源、提高融券效率。截至7月19日,易方达、南方、博时、华夏、华安、富国等公司通过沪深交易所审批,正式获得证券出借人资格。基金参与转融通,一方面可以将其长期固定持有的证券通过出借来获取一定收入,从而增加基金的收益;另一方面也利于扩大两融券源,从而提高市场流动性和活跃度。
科创板转融通扩大券源、费率市场化、业务效率提高等因素,将推升机构出借证券的意愿,有望改善“单边市”问题,充分发挥市场价格发现功能。
值得注意的是,7月15日,上交所发布关于科创板战略投资者参与证券出借业务有关事项的通知,通知指出战略投资者应当严格遵守《科创板转融通细则》第九条的规定,在承诺持有期限内原则上不得与关联方进行约定申报,但通过约定申报方式将获配股票出借给证券公司、仅供该证券公司开展融资融券业务的除外。也即,战略配售的获配股票可以出借给证券公司,但不可以自行或与关联方约定申报或融券卖出。

2、科创板+注册制,内资龙头将围绕大投行整合业务
7月22日科创板开市,叠加近期监管完善风险化解制度、金融业对外开放提速,板块迎来政策红利期。券商整体市净率1.70倍,有望迎来短期机会,重点关注三中一华:中金17家、建投16家、中信13家、华泰和国信10家。

3、“国11条”重磅,激发市场活力,提升行业良性竞争。金稳会提出“国11条”(进一步扩大金融对外开放的11条措施),金融业外资持股占比过渡期提前,参与门槛放宽。这有利于激发市场活力、展开良性竞争,利好客户渠道、业务丰富的龙头。

03

医药组

科创板推出的医药行业背景&意义:国内医药行业创新活跃度持续提升,助力中国医药产业创新转型升级

背景:近年来创新药审评和上市加速,纳入医保进程加快,辅助用药监控/仿制药带量采购等政策也为创新药支付腾挪出空间;政策鼓励医药器械创新,在研发、审评、生产和招标采购等各方面给予支持。


意义:与主板、中小板相比,科创板在诸多层面进行了制度创新,放宽了对上市企业盈利的要求,与创新研发周期长、投入大且早期无盈利的特点相适应,为企业在除自有资金投入、PE/VC、海外二级市场融资等以外,开辟出一条全新的融资路径;同时也拓宽了生物医药PE/VC退出途径,提高了投资回报率,有助于持续吸引后续新增资金进入创新药研发领域,助力中国医药产业实现创新升级转型。


概况:截至目前,已有28家医药科创板受理,分布在医疗器械(15家)、药品(10家)、CRO(3家),整体符合创新型的政策导向。


如何估值:创新药3-4.5倍峰值销售PS;医疗器械参考同子行业公司,采用PE/PS等指标。


生产镍的上市公司 创新药估值:采用现金流贴现,经过一系列假设,结论:当年获批销售的创新药估值在3-4.5倍峰值销售PS,其中:me too 3倍,me better 3.8倍,me best/first in class 4.5倍PS。创新药上市后前面10年贡献了大部分估值,以本文所讨论的案例,前10年贡献了75.5%,前15年贡献了95%。同时我们测算了尚未获批销售的不同类型、不同阶段的创新药估值,即新增考虑获批概率、时间成本。


医疗器械估值:医疗器械细分领域众多,景气度差异较大,A股对于景气度高、增速快的子行业的公司给予较高估值,增速慢的子行业等估值处于折价状态。同一子行业内,研发能力强,产品线丰富的公司具有估值溢价。预计科创板医疗器械公司上市后估值也将分化,研发能力出众、具有稀缺性的公司也会呈现出估值溢价。对于科创板医疗器械企业,建议参考同子行业公司,采用PE/PS等指标进行估值。对于具有一定利润规模的公司,可以采用PE估值。对于处于快速成长期,有一定收入规模,但由于费用(市场拓展、研发等)支出较大导致利润基数小或不稳定的公司,可以采用PS估值。

A股建议关注三类公司
本土CRO/CMO持续受益于外包需求增加、盈利模式创新:CRO/CMO市场规模由医药研发投入和渗透率两方面决定。科创板的设立,融资和退出渠道更加顺畅,本土CRO/CMO企业将率先受益。近年来CRO/CMO企业凭借自身对创新药研发的深入理解和前沿科技动态的把握,开始利用风险基金或服务换股权模式(SPE)对初创型企业进行投资,投资收益将成为新的利润增长点。推荐:a.实现医药外包一体化布局,可提供全流程一体化服务的综合性龙头:药明康德、康龙化成;b.具有独特优势的细分领域龙头:泰格医药、凯莱英、昭衍新药等。
科创板推出将带动有参/控股子公司拟上市的医药公司迎来价值重估:A股医药上市公司研发型子公司往往缺乏估值对标,科创板的推出提供了估值参考,我们筛选出:研发型子公司估值占上市公司估值比例较大、上市公司主业稳健增长、估值与所在细分行业相比溢价率水平不高或处于负溢价状态,有较大价值重估空间的上市公司:海正药业、天士力、复星医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元、北陆药业等。


自身业务类比于科创板相关上市公司,科创板相关上市公司带动其估值提升:贝达药业等。


科创板建议关注三类公司
创新药:微芯生物、百奥泰、泽璟制药、复旦张江。
医疗器械:南微医学、心脉医疗、安翰科技、佰仁医疗、普门科技、浩欧博、昊海生科、华熙生物。
CRO:成都先导、美迪西。

明天2家医药科创板上市,南微医学和心脉医疗上市,质地都不错。我简单分析一下。

南微医学:内镜诊疗器械领军者,内镜诊疗器械产品类型齐全、部分产品性能达到国际水平;微创肿瘤消融产品适应范围及获批时间行业领先;EOCT已获美国FDA批准,国内预计2020-2021年上市,属国内首创,清晰度可达病理级,形成核心竞争力。

未来3年业绩增速30-40%,本次公开发行后总股本为1.33亿股,发行价52.45元,市值70亿,对应19年pe 27倍(净利润2.6亿)。我们判断上科创板后,公司市值在100亿元以上,中期来看,若EOCT成功上市,公司市值将在几百亿元级别,建议重点关注。

心脉医疗:主动脉介入器械龙头(市场份额全国第二,国产当中第一),同时积极布局外周血管介入产品。未来3年业绩增速30%,本次公开发行后总股本为0.72亿股,发行价46.23元,市值33亿,对应19年pe 27倍(净利润1.2亿)。我们判断上科创板后,公司市值在50亿元以上,中期来看,公司市值将在百亿元以上级别,建议重点关注。


04

电子组

汇报分为两部分:一、我们对科创板半导体公司估值的理解;二、三家首批上市的半导体公司的分析。


一、我们对科创板半导体公司估值的理解
科创板企业中半导体是重中之重,首批25家中半导体行业的有华兴源创、中微公司、乐鑫科技、安集科技、澜起科技。涵盖了半导体设计、材料、设备环节。

如何给这些公司估值,需要区别对待。我们是这样看的,对于一家公司和所处的行业,伴随着产品/业务渗透率的提升(导入→成长→成熟),对应不同的生命周期与业务模式,对应公司的估值大体相应地由PS→PEG→PE→PB改变,半导体行业也是如此。对应到各环节来看: 
半导体材料环节技术壁垒高,利润培育期较长,国内渗透率低:导入期。包括硅材料、光刻胶、 高纯靶材、高纯试剂、电子特气等,涉及基础工艺,技术壁垒较高,研发投入大且周期较长,可参考市场空间、PS、PEG 法。
设备环节资本和研发大,全球来看具备周期性(半导体前周期),但是国内设备商基本处于导入期或成长期:导入期/成长期。偏制造属性,且设备资本开支和研发投入较大,可参考 PS、PEG、EV/EBIDTA、PE 法。
设计研发投资较大,利润爆发和风险性高:科创板上市的相关设计公司基本属于成长期。资产轻、研发重、风险大等属性,可参考 PS、PEG、EV/Sales 等估值法
制造重资产投资,折旧最高,周期性强:成熟期。需要采购设备和材料资本投入最高,折旧成本也较高,可参考 PB 或 EV/EBIDTA 等估值法。
封测端固定资产比重高,周期性强:成熟期。跟随半导体周期变化,一般采用 PB 估值法

二、三家公司的情况: 
1、安集微电子
这家半导体材料厂商做的是两个产品:化学机械抛光液和光刻胶去除剂。化学机械抛光液营收占80%,毛利率50%以上。成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断,实现了进口替代,使中国在该领域拥有了自主供应能力。是稀缺的半导体材料公司。 

中报预告:公司预计2019年上半年净利润2800万元~2900万元,增长77%~84%。
发行定价:安集微电子发行价39.19元, 市盈率48.26倍。这个较A股半导体材料公司估值较低。对应发行后市值20.8亿。

估值:公司体量较小,资产较轻,行业处于导入期,成长潜力大,建议采用PS估值。结合绝对估值与相对估值,预计安集科技合理估值在30~40亿左右。预计发行定价距离我们判断的合理估值还有50%的空间。

2、澜起科技
公司是全球三家内存接口芯片厂商之一,为全球可提供从 DDR2到 DDR4内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一,技术领先,市场份额位居第一。与清华大学和英特尔合作研发的津逮服务器平台赛道优越,是在全球半导体细分领域有话语权的企业。

中报预告:预计中报净利润4.2亿~5亿,同比增速为32%~58%。


发行定价:本次发行价格为24.80元/股,该价格对应的市盈率为40.12倍。这个市盈率教A股的设计企业低很多,综合公司技术实力与估值,可能是发行后溢价空间最大的公司之一。发行后市值对应市值280亿。


估值:公司作为半导体设计公司,资产轻、研发重,我们认为采用PE估值较为合适。以A股半导体设计公司参照,我们认为澜起科技对应2019年合理PE为45~50倍左右,对应市值约498~554亿元,对应发行后每股价格在44.11~49.01元。
发行定价离我们预计的合理估值还有80%左右的空间。

3、中微半导体
中微是国内高端半导体设备领军企业,在刻蚀和MOCVD设备技术上达到国际领先。
半导体设备是数码产业的基石,有成百上千倍放大作用。设备是微观器件的基础。设备产业小,但是支撑了几十倍数码产业的基础,可以说半导体设备是电子产业的底盘。所以中微也是最受市场关注的科创板公司之一,发行的市盈率也是最高的。

中报预告:中微2019年上半年扭亏为盈,预告今年上半年净利润约2500万元-3000万元,增速为289%-326%。
发行定价:中微公司发行价格29.01元,发行市盈率170.75,对应发行后市值155亿。

估值:发行估值水平与我们预计合理估值相当,预计溢价空间不高。但是考虑到公司在产业链的地位,不排除上市后会受到市场追捧。


05

化工组

一、行业

碳纳米管导电浆料受动力锂电池带动进入快速发展期。新能源汽车产业已进入快速发展期,2018年全球新能源汽车产量192.4万辆,预计2023年将达887.5万辆,年复合增速达35.8%,全球动力锂电池出货量将由2018年107GWh快速增长至2023年511GWh,年复合增速达36.7%。在此带动下,全球锂电池领域碳纳米管导电浆料市场规模也将保持高速增长,需求量将由2018年的3.44万吨增长到2023年的19.06万吨,年复合增速达40.8%。

二、公司

天奈科技是全球碳纳米管导电浆料细分行业龙头。公司现有750吨/年碳纳米管粉体产能,及11000吨/年碳纳米管导电浆料产能,是中国最大的碳纳米管生产企业。2018年销售额和出货量国内占比分别为34.1%和30.2%,全球市场占有率约为23%。募投项目投产后,碳纳米管粉体和导电浆料产能将分别达到6750吨/年和29000吨/年,龙头地位进一步稳固。

技术是其核心竞争力。公司与清华大学合作研发的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管技术彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的世界性难题。同时掌握碳纳米管催化剂制备技术及碳含量的纯化专利和专有技术,以保证公司碳纳米管产品性能处于行业领先水平。一支优秀的研发团队及每年5%左右的研发占比,使公司的研发方向始终具有前瞻性,在行业中保持竞争优势。

碳纳米管导电母粒有望继碳纳米管导电浆料后,成为公司新的业务支柱。受导电塑料市场需求带动,2018年全球导电母粒市场产量突破3万吨,同比增长7.4%,产值突破40亿元,同比增长6.9%。公司与多家知名化工企业合作,已开发出多种碳纳米管导电母粒产品,并完成部分客户认证并开始小量供货,未来有望大规模应用于导电塑料领域,成为公司重要的利润增长点。

盈利预测及估值:预计公司2019-2021年归母净利润为0.96/1.20/1.43亿元,对应EPS 0.41/0.52/0.62元。参考可比公司平均估值水平,以及道氏技术收购青岛昊鑫对应PE约为29倍,考虑到公司在碳纳米管导电浆料细分领域的龙头地位,以及产能投放之后的业绩快速增长,给予公司2019年40-50倍PE,对应价格16.4-20.5元。


06

机械

7月22日,科创板将迎来首批25家公司的开市交易,科创板机械的主要公司包括8家,占比接近1/3左右:天准科技、杭可科技、中国通号、瀚川智能、天宜上佳、交控科技、华兴源创、中微公司,这其中的分类包括新能源设备(锂电池制造领域)、高端轨道交通装备、工业机器人及集成领域、机器视觉、半导体设备领域等,我们认为这些领域中均有较大的发展空间,类似于国际的巨头,比如机器视觉基恩士、康耐视,2018年营业收入为353.6、55.3亿元,净利润达到136、15亿元,而国内的天准科技,2018仅为5个亿收入,在工业机器人及集成领域,全球巨头发那科2018年营业收入429亿元,净利润107亿元,工业机器人业务占到1/3左右,在轨交设备、新能源设备领域,我们国家技术、规模都逐步赶上,国内设备公司有望逐步走出国外,估值角度我们认为主要都是按照PEG来进行估值比较合理。

从今年的业绩,2019年中报情况:归母净利润增速2019H1维持30%以上公司非常多,我们统计了一下,8家公司中,包括30%以上增长的有6家,超过50%以上的有瀚川智能、交控科技、天准科技、中微公司,包括瀚川智能(2019H1归母净利润同比增长123.67%)、交控科技(2019H1归母净利润同比增长69.95%)、天准科技(2019H1归母净利润同比增长64.51%)、中微公司(2019H1归母净利润同比增长288.66%-326.39%),剩下的华兴源创(2019H1归母净利润同比增长27.36%)、杭可科技(2019H1归母净利润同比增长31.00%)、天宜上佳(2019H1归母净利润同比增长3.53%)、中国通号(2019H1归母净利润同比增长6.3%-14.8%)。

最后,在投资建议方面,我们还是建议关注A股的映射效应,市场风格上预计将大幅提升主板同类型公司关注度,科创板企业将会对于A股产生较好的映射作用:看好智能制造(工业机器人及集成、机器视觉)克来机电、精测电子,半导体设备北方华创,新能源设备先导智能、赢合科技,轨交装备华铁股份。


07

电新组

专业化出身的正极材料龙头。公司成立于2014年,主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售,主要产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正极材料及其前驱体。公司在技术与规模方面具备优势,公司客户包括宁德时代、比亚迪、LG化学、SK、比克等国内外主流电池厂商。公司提前布局高镍三元正极材料研发及工艺革新,于2016年率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技术,并于2017年成为国内首家实现NCM811量产的正极材料企业。公司不断改进高镍产品综合性能,保持着行业领先地位。目前,涉足三元材料生产的企业可分为三类:一是独立的三元材料企业,如容百,专业性是其最大优势;二是上游矿产资源企业,如格林美,便捷的原材料获取有助于降低生产成本;三是下游电池生产商,如比亚迪、宁德时代这样的大厂商,依托雄厚的资金支持,以参股或内部化的方式布局材料领域。全产业链不同类型企业的积极部署,使三元材料市场的竞争更趋激烈。从整体市场格局分布情况看,三元正极材料市场呈现出了一定的特点:集中度较低,与下游电池产业的“寡头”格局形成鲜明对比。

有投资者质疑容百在研发方面太过小气,2016-2018年,其研发投入的金额分别为0.32亿元、0.77亿元、1.2亿元,占营收比例为3.59%、4.1%、3.94%,低于行业同类公司,但这并不意味着未来公司研发能力不足。研发费用率的一大背景是,公司营收增速高,综合来看,容百科技产品市场占有率较高,且在近三年内保持相对稳定;另外,其生产的高镍三元材料能量密度高,符合产业政策支持方向,市场前景广阔。公司是典型的专业性公司:公司董事长白厚善毕业于中南大学有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业。曾长期供职于矿冶总院,更为重要的是,白厚善也是当升科技创始人。此外,容百科技副董事长、总裁刘相烈是韩国锂电正极材料的国家级专家,曾长期供职SDI。公司三元材料和前驱体的营收和出货量保持快速增长,容百科技的三元材料和前驱体的营收和出货量也出现了快速增长。2016-2018 年,公司营收和净利润保持较快增速,分别实现营业收入8.85、18.79 和30.41 亿元,2017-2018 年同比分别增长112.24%和61.88%;分别实现归母净利润0.07、0.31 和2.13 亿元,同比分别增长352.63% 和583.92%。2018年公司毛利率为16.62%,净利率6.94%,近三年保持稳中有升。

多技术路线并存,高镍三元潜力最大。新能源汽车是拉动锂电池市场高速成长的核心动力,这一趋势将长期延续,叠加储能和3C等领域的应用,预计到2023年出货量将突破380GWh。三元正极材料的优势在于克容量较高,稳定性好,能更好满足新能源乘用车对长里程的需求。2019年,国家补贴大幅度退坡,新的补贴政策中也没有明确鼓励高能量密度的车型,这会使得部分中低端车型转向磷酸铁锂。但是,新能源汽车市场大潮已经来临,更高品质的车型是消费者的首选,我们认为高能量密度的动力电池是推动新能源汽车向更高水平发展的核心要素之一,高镍三元材料锂也将成为市场需求主导。

业绩预测:公司专注三元正极材料的研发、生产,是国内最早实现NCM811材料量产的企业,并得到了国内大型动力电池企业的认可。管理团队技术出身,深耕行业多年,具有丰富的实战经验。我们认为,公司有实力在保持高速增长,引领高镍市场。我们预测公司2019年归母净利润3.5-4亿元,给予公司PE30-40倍,对应IPO摊薄后估值约为105-160亿元。基于以上假设,预测公司 2019-2021年实现归属母公司所有者净利润分别为3.53亿元、5.09亿元和6.93亿元。在A股的可比公司中,当升科技与公司业务较为相似,除锂电材料业务,当升还有部分智能装备业务(占比约10%),容百科技锂电材料业务收入占比达90%,因此可比性较高。此外,A股从事锂电池正极材料研发生产的企业杉杉股份、格林美等可作为估值参考。2019年相关可比公司的一致预期PE为20X左右。 

公司专注三元正极材料的研发、生产,是国内最早实现NCM811材料量产的企业,并得到了国内大型动力电池企业的认可。管理团队技术出身,深耕行业多年,具有丰富的实战经验。我们认为,公司有实力在保持高速增长,引领高镍市场。按照公司2019年预测归母净利润3.5-4亿元,假设给予公司中性30X、乐观40XPE 估值进行测算,得出公司对应的IPO摊薄后估值约为105亿元、160亿元。


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计算机组

科创板有双重机会。科创板开板后,市场波动预计会加剧,交叉估值对标和板块效应会比较显著。目前发行平均估值在53倍,主要公司在30-50倍区间,即使保持稳定对创业板仍有拔估值效应,那么对创业板估值也会有带动作用。我们重点推荐虹软科技,同时建议关注中科创达的估值效应机会。而板块效应上则更偏半导体的投资方向。


从二季度基金持仓也可以看出,当前市场的风格体现出对低估值+核心价值的重视正在增加。虽然未来对核心价值的要求会越来越强,但估值体系会不断进化,对高PE的公司会有新的估值解释陆续出现,云计算、芯片等公司得以获得与之技术能力和商业能力对应的合理定价。


标的:虹软科技
  虹软科技主要做智能手机的摄像头算法,主要提供包括单摄、双摄、多摄在内的解决方案,产品包含人脸检测、美颜、HDR和夜景增强等30-40个左右的SDK,客户包括三星、小米、vivo、oppo等手机厂商。商业模式上,公司主要采取按件计费,小部分厂商采取固定收费模式。

      技术优势上,公司基于高通、展讯、联发科的硬件平台成功案例非常多,与主流模组厂商均有深入合作,数10亿台的出货量提供了不断优化的基础,对性能和功耗间的均衡做为工程师的knowhow过程有深厚的底蕴。另外公司重视研发,公司人员以研发人员为主。

      竞争对手,国内包括中科创达、商汤科技、旷视科技。中科创达以平台方式拓展至汽车、无人机,手机领域相对参与度有所降低。商汤科技在平台算法优化和性能调教上比虹软弱一些,旷视科技主要针对人脸认证的细分领域。海外包括日本的MORPHO等。

     未来发展前景上,智能手机端,单个手机摄像头数量增加,来带量的提升,摄像头性能要求提升带来新算法要求如深摄,平均单价提高。另外伴随5g换机潮,公司智能手机端可以保持稳定增长。另一方面,场景可做延伸至智能家居,智能驾驶。
估值上,比照中科创达,我们认为合理估值区间在11-130亿以内,参与区间建议在110-150亿元。



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