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海富通黄峰:在能力圈和竞争优势中做投资

点拾投资2020-10-29 06:10:00

海富通回报基金净值 文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)


 

导读:优秀的基金经理往往有一个共性:长期坚持一套正确而且有效的投资框架。这个共性看起来很简单,其实却并不那么容易执行。一方面,没有人一出生就知道什么是正确的;另一方面,你有没有试错的空间。我们访谈过大量A股最顶尖的公募基金经理,发现他们的许多人都有一个共同的“巧合”:在其任职第一年,业绩往往都比较好。

 

正是有了不错的开始,才能让他们有条件去坚持,得到来自公司层面更大的宽容。相反,如果一上手业绩很差的基金经理,即使通过试错知道什么是对的,但也可能没有条件去坚持了。这背后就需要来自基金公司平台的支持和包容,而“雪中送炭”永远是稀缺的。

 

今天我们访谈的黄峰却和大部分这些基金经理不同。在其基金经理职业生涯的初期,正好遇到了2015年上半年的大牛市和之后的去杠杆。黄峰在其最初两年的投资业绩并不理想,但是痛苦的经验是最宝贵的,并且真正让人反思和进化。而且难能可贵的是,黄峰在这个过程中也得到了来自海富通基金的包容和支持,给予了他足够的空间和信任。

 

通过职业生涯初期的“挫败”,黄峰理解了投资中耐心的价值,理解了竞争优势以及能力圈。这也帮助黄峰过去几年取得了优异的回报。根据海通证券数据统计,截止5月底,黄峰管理的海富通内需热点混合基金在过去一年排名第3(总样本458只强股混合型基金),在过去三年排名第7(总样本380只强股混合型基金)。


当然,比排名价值更大的是,黄峰从失败中明白了投资中的负面清单。在刚刚公布的第六届中国基金业英华奖名单中,黄峰也获得了三年期股票投资最佳基金经理的奖项

 

我们认为黄峰的投资框架有几个特点:

 

1. 通过深刻教训理解的有所为,有所不为。知道一个事情和执行一个事情是不一样的。黄峰经历了早期投资的挫折后,明白了不需要把握市场每一个机会。在有竞争优势的行业把握机会就行。

 

2. 竞争优势和能力圈的不同。竞争优势在你认知比其他人更强的领域。而能力圈要对应能产生绝对收益的领域。两者的交集是最优的。在一个没有投资机会的行业,即使有深入理解也毫无意义。

 

3. 竞争优势不仅对应买入,也对应卖出。对一个行业和公司有深度理解,才能做到买入和卖出都比市场前瞻。

 

 

通过失败理解慢才是快


 

朱昂:能否说说你的投资框架,以及你是如何形成这套体系的?

 

黄峰:我投资框架的形成和我做投资的经历有关,我最初做基金经理的两年业绩并不好。一开始在2015年其实我并不服输,我在2015年上半年的大牛市中,业绩其实是很好的,并且在市场顶部的时候是减仓的。但是后面的调整以及相应的政策干预,让我措手不及。造成的结果是,整个2015和2016年,我的业绩并不好,这让我很痛苦也进行了深刻的反思。

 

我觉得很困惑的是,当年我在做研究员的时候,其实是很出色的,为什么做投资会那么差?这肯定不是我业务层面的问题,不是我对公司理解不够。把外在的东西剥离看本质,我发现自己做投资很飘。这个机会想把握,那个机会也想把握。可以说,并没有一个真正的投资框架。

 

为什么没有建立正确的投资框架?这和过去的市场也有一定关系。2016年往前看,市场并非完全反映企业的价值。但是今天你把k线图拉回来看,长期还是在反映价值,而且越来越反映价值了。

 

做人不能太飘,做投资也是。要坚持自己,要有一些原则的东西。

 

朱昂:所以当时你业绩不好,你觉得是自己没有建立一个投资框架,什么机会都想把握?

 

黄峰:是的,于是我开始看很多书,逐步梳理做投资的价值观,以及如何体现我的价值观。告诉自己,不能靠股票来指导自己,要靠原则来指导自己。

 

在投资上,我开始变得专注。以至于后来我的投资框架和能力圈,都是围绕着两个字:专注

 

人性最大的弱点是,没有耐心。我非常喜欢曾国藩,他的成功就是克服了人性,而不是靠天赋。曾国藩讲得最多的,就是要有耐心,要长久。而他人生的加速,是在50岁之后。

 

 

安全永远是第一位的

 


朱昂:有了价值投资的原则之后,你认为投资体系中还有哪些重要的因素?

 

黄峰:我把安全放在第一位。安全并不仅是投资的技术,还有意识。所谓风险,就是你不知道的东西,而不是你知道的东西。风险要长期靠意识来防范。比如我不会追高,不会对还没搞清楚的品种下重手。

 

你要问自己,是不是真的搞清楚了。有些人以为自己研究清楚了,其实并没有。看着自己没有研究清楚的股票即使大涨,心里很痒,但也不能买。

 

在股市中,只要一直活着,长期表现不会差。理解这一点,就能帮助自己克服贪婪。

 

如果长期跟踪我的持仓,你就会理解我会一直贯彻这种安全意识。

 

朱昂:一个安全意识很强的投资人,大概率也会选择在能力圈中做投资,能否说说你的能力圈在哪里?

 

黄峰:在谈论能力圈之前,我想说说对于竞争优势的理解。落到投资上,竞争优势就是你比别人做得更好。

 

兵法一直讲,要集中兵力在优势的地方。投资也是如此,要把精力放在你有理解和认知的地方。这就是我在投研上的竞争优势。把我的精力放在自己认知上能够领先市场的地方。

 

竞争优势和能力圈原则是不同的。竞争优势是要为自己量身定制的。

 

能力圈是,那些你在投研上有竞争优势,并且能走出牛股的领域。有些行业没有机会,走不出牛股,你有竞争优势也意义不大。最好的能力圈是,那些长期有机会并且你在投研上又领先别人的行业。那么你持续在自己能力圈做投资,长期业绩会很好。

 

比如农业是我的老本行,但是行业呈现的投资逻辑很凌乱,并不在我能力圈范围内。

  海富通回报基金净值

市场上每天都有噪音,你没有的板块涨了很多,你能否忍得住。当然,如果你的板块跌了很多,你应该是不能容忍的。

 

朱昂:这个观点很有意思,许多人说不应该太在意短期波动,为什么你觉得能力圈板块暴跌,是不能忍的?

 

黄峰:板块暴跌大概率有基本面的原因。竞争优势体现在两个环节:进攻和防守。如果你对于行业的理解真的有优势,你应该能在基本面出现问题时,及时止损。你应该能理解,行业暴跌背后的基本面因素。

 

而且从我的投资原则上,我是非常厌恶给客户赔钱的。我无法保证一定不赔钱,但绝对不能赔很多钱。

 


消费品行业的竞争优势



朱昂:那么你在投资上的竞争优势在哪里?

 

黄峰:我的竞争优势主要在消费品领域,这和我的出身有关,我入行就是一直看消费品的,对于消费品也研究的不错。

 

我在消费领域的竞争优势,在于长期对于大量企业的跟踪,建立了很强的认知。我们举个例子,如果一个研究员每天研究20个小时,连续研究半年。另一个研究员跟踪一个公司10年,每星期跟踪一次。虽然他们两个人可能研究公司的总时长差不多,但是到底谁对这个公司认知更深呢?当然是后者。

 

朱昂:对于这些公司将近十年的长期跟踪,是你很大的竞争优势,你能够知道他们的历史,理解企业基因的内核?

 

黄峰:长期的跟踪是比较强的竞争力。如果一个人你认识了十几年,就算每年只见一两次,但是你对这个人的了解还是很深。

 

当然我原先做研究员的时候也非常勤奋。我最初做消费品研究时,就把大量精力放在大市值消费股,对行业内的一些龙头公司,我的业绩点评报告要写3-4个小时,而且终稿必须非常简短易懂。

 

朱昂:竞争优势是超额收益,是Alpha。但是过去几年你业绩很好,会不会有人质疑其实只是消费股表现很好,你赚的是Beta?

 

黄峰:这种质疑并不少,但是如果你仔细看我的基金净值表现,以及在这些年的操作,你就会理解我在消费品投资上是有竞争优势的。我是有Alpha的,而非赚Beta的钱。

 

我曾经在高位卖掉了绝大部分白酒,又在底部重仓抄回来。逃顶和抄底,是站在人性对立面,彼时彼刻的贪婪与恐惧,我肯定也有。没有竞争优势是不可能克服的。

 

朱昂:这是非常不错的案例,能否说说你如何做到了在白酒上逃顶和抄底?

 

黄峰:第一,严格按照估值的高低去做投资。这听起来似乎很单调,拿一把尺子去量公司的估值水位。但真实的投资就是如此,没有什么绚丽多彩的。简单到逆人性、不符合追求卓越的追风之心。我会在估值贵的时候把股票卖掉,在估值便宜的时候买入股票。

 

我们拿某白酒龙头企业来举例子。历史上这家公司的估值在17倍左右,这几年行业龙头都出现了系统性估值的提升。那么我认为估值到20倍出头是没问题的。那么当估值上涨到了30倍,甚至32倍的估值,显然已经是比较贵的,这时候就需要做出阶段性卖出。了解一个公司的估值体系背后,是你对公司基本面的了解。这些都是基于长期的研究和跟踪。

 

第二,去年三季度从基本面看,已经出现了弱化,这个从长期跟踪行业和公司的角度中,是能够发现的。然而白酒股并没有出现对应基本面恶化的下跌,大家并没有真正把白酒的基本面搞明白。

 

朱昂:也就是说,市场对于白酒研究并没有那么深入?

 

黄峰:许多人会讨论白酒的周期性问题,但事实上近十几年,大家见过一轮完整且正常的白酒周期吗?2008年是金融危机导致的深V,2013年是因为反腐导致的行业崩盘。不是说白酒没有周期性,而是说近十几年其实没有好的经验借鉴。许多人所说的白酒后周期特征,也就显得有点苍白。

 

 中国的高端消费走到今天,背后是什么?是存量财富,不是增量财富。比行业格局更稳定是二八法则。二八法则不变,高端消费不会变。货币总归有人持有的,货币持有人的格局更稳定。

 

朱昂:拉长看,白酒是整体回报非常不错的行业,也有大量的牛股,有些人会选择长期持有,等待估值被业绩消化,为什么你会选择在估值偏高的时候卖掉呢?

 

黄峰:这与我投资框架中的控制层有关。投资框架中最底层的是价值观与原则层,最上面的是业务层面,中间是控制层面。

 

投资中我认为是赚两方面的钱。一个是企业基本面增长,另一个是别人犯错的钱,人性的钱。两个叠加,你的收益率会比单纯赚企业基本面的钱要好很多,比持有到期要高很多。

 

投资并不应该死扛,即使品种基本面很好,但是估值很贵了为什么不选择卖出?

 

消费品是需要持续验证的,我的投资决策从来不是基于预测,而是基于现实的决策。我用的最多是同步指标。同步指标会告诉你现状,理解现实很重要。

 

所以高位卖掉白酒,定性部分有三个层面:控制、安全性和能力圈。定量部分看三条:估值、逻辑和验证

 

投资决策上基于同步信息,不要预测。预测你就不敢下重手了。

 


重仓在于竞争优势


 

朱昂:说到下重手,你觉得在你投资框架中,敢下重手很重要吧?

 

黄峰:只有敢下重手,才能给投资收益带来显著贡献。为什么敢下重手?背后就是对应能力圈和竞争优势。

 

举个例子,有一段时间我又重仓了白酒,背景就是做了大量工作。比如某白酒企业当初股价跌到了2012年的位置。但是其竞争格局过去几年优化了很多,而且报表是唯一两个穿越2013到2015年周期的,利润率也从2017年开始一直提升。

 

简单来说,这个公司基本面过去几年改善了很多,那么股价跌到2012年的位置显然是极其不合理的。这背后都是竞争优势,能发现这种值得下重手的机会。

 

朱昂:那么你投资消费股,会看重哪些商业模式吗?

 

黄峰:我觉得没有什么商业模式之争,行业和产品会不同,但是所有行业就一个东西:竞争。把所有东西简化,只要你在行业垄断,所有产业链都是给你打工。竞争格局才是最重要的。

 

竞争格局差不多的公司,行业容量可能有差异,但是你的毛利率、净利润、ROE不会差别很大。

 

还有一点是收入的质量很重要。你收入的增长和现金流是否匹配,有些企业收入增长是在牺牲了现金流的基础上实现的,这种企业就没有看上去那么好的壁垒。

 

朱昂:那么在构建投资组合上,你是怎么去做的?

 

黄峰:我的投资组合分两类公司,头部公司和尾部公司。头部公司是非常严格挑选,必须符合我的能力圈,对这些公司有深刻的理解。尾部公司是一些我希望扩大能力圈范围,竞争格局在改善的公司。

 

过去三年组合中,尾部公司的效率虽然不如头部公司,但这些代价是需要付出的。我买入这些公司本来就是做储备用的,也可以避免行业集中度太高,降低组合面临的风险。

 

另一方面,只有通过公司的储备才能扩大能力圈。而且我相信底层的认知上,是可以把一些东西打通的。

 

不过我选的股票都有一个共性:行业格局。我喜欢行业格局比较好,或者会改善的。

 

其实许多行业格局很好的公司,市场已经给你挑选出来了,可是大部分人没有耐心持有,也看不上这点收益率。所以A股做价值投资,还是比较舒服的,能获得比较好的超额收益。

 

相反我个人不是特别喜欢成长股投资,就是因为觉得行业格局看不清楚。格局定不下来的时候,公司业务层面和管理层人性层面的波折就很大。而且有些行业看上去很赚钱,但是没有经历充分竞争后稳定的格局前,可能会从蓝海变成红海。

 

 

信心、安心和舒心



朱昂:你怎么定位自己的投资?

 

我的定位很简单,第一是绝对收益思维投资,对得起持有人。第二收益率水平不输给顶尖价值投资选手的中位数水平。

 

我给持有人说了三个心:信心、安心和舒心。

 

信心来自我的能力圈,我对于大消费领域有比较强的竞争优势,行业有机会我一定能把握住。

 

安心来自绝对收益思维,我不但能进攻,也能防守,行业出现较大回撤时,我尽量不赔钱或者少赔钱。

 

舒心来自我擅长的东西没表现的时候,我尽量跑输市场少一些。跑输是不可避免的,但可以努力跑输少一些,努力战胜价值组的顶尖高手。

 

朱昂:在这些年不断成长的过程中,你认为海富通基金给你最大的帮助是什么?

 

黄峰:近几年来,海富通的研究团队覆盖全面,投资团队的探讨气氛也越来越热烈,为基金经理在自己并非最擅长的领域储备了大量“弹药”。


另一方面,从14年担任基金经理至今,海富通基金给了我很大的包容。我一开始就说过,2015和2016年我业绩很差,在其他公司可能会下岗。但是通过错误买来的教训,记忆是最深刻,也真正能帮助一个人反思成长。海富通基金在这个过程中给了我很大空间。

 

许多错误你知道和试过是不一样的,只有教训才逼迫你深入思考。




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